今年高增的信贷需求来自何方？

作者：中信证券 明明

一、在居民信贷下滑的背景下，企业信贷能否成为四季度信贷支柱？

鉴于居民信贷增速可能出现回落，四季度信贷增长的韧性主要取决于企业信贷增速的可持续性。我国信贷在高速跑道运行的过程中，居民和企业的信贷需求是驱动信贷增长的双轮，但是居民和企业这两大驱动力的强弱不断发生着变化。从部门构成上，我们可以把信贷大体分为居民信贷和企业信贷两部分，企业信贷包括金融企业信贷和非金融企业信贷，因为金融企业信贷大多涉及资本市场的资金融通和投资交易，因此与实体经济关系更为密切的是居民信贷和非金融企业信贷，因此本文所称的企业信贷主要是非金融企业信贷。从居民和企业信贷的占比看，在2015年企业信贷占绝对主导地位；2015年3月到2016年12月的时间段内，居民信贷成为主要动力；2016年底到2017年3月，企业信贷又发挥了主要拉动作用。虽然2017年3月到现在，新增居民信贷占比始终超过企业信贷，但是受到今年密集出台的房产新政影响，以按揭为主的居民中长期贷款增速降低，带动居民信贷出现了持续的下降。相比而言，企业信贷虽然没有大幅上升，但是一直保持着稳定的增速，因此今年年末信贷的动力可能由以企业信贷所决定。

二、企业长期信贷需求主要来自于基建投资和工业投资，短期信贷需求主要是资金融通需求

固定资产投资在今年以来对企业中长期信贷需求形成了有力支撑，而固定投资的需求主要来自于基建投资和工业投资。对于四季度企业信贷需求分析，我们可以从两方面着手，一是企业的中长期贷款需求，一是企业短期资金融通性信贷需求。在企业的中长期信贷需求中，我们发现，固定资产投资最近几年呈现出缓慢下降的趋势，除了一季度出现了小幅回升后，固定投资增速同比增速从2月份9.2%一路下滑到9月份的7.5%。我们发现下滑的固定资产投资中隐藏着持续高增的基建投资，从2014年至今基建投资的增速一直维持在15%以上。基建投资项目通常期限较长，需要中长期资金的支持，因此，基建投资的高速增长，必然伴随着企业中长期信贷需求的增长。此外，我们还观察到，固定资产投资中工业和建筑业占比较大，持续多年占比超过37%，高于基建投资和房地产投资的占比。工业和建筑业与实体经济关系密切，涉及大量上市企业和数以万计的中小企业，工业和建筑业在固定投资中占比保持高位，意味着工业和建筑业涵盖的企业仍然有着可观的信贷需求。

企业的短期信贷需求主要是资金融通性的需求，表现形式上票据融资和其他信贷融资方式具有明显的替代性，短期信贷需求近期增幅减缓。因为本文所探讨的企业主要指非金融类企业，因此短期的信贷需求主要来自于企业融通和盘活短期资金的需要，而非投资性或者投机性需求，因此，短期信贷需求很大程度上取决于企业的经营状况。企业短期融资的方式主要有四种，即商业信贷、银行借款、商业票据和短期融资券，短期现形式上票据融资和其他信贷融资方式具有明显的替代性，存在此消彼长的关系。近期企业短期信贷出现了一定程度下滑，2017年1月企业新增短期信贷高达4331亿元，而到9月份企业新增信贷不仅归零，而且减少了521亿元。

三、基建和工业投资增速均有放缓可能、短期信贷增幅减缓，但也存在诸多拉动企业信贷需求的因素

从长期信贷需求来看，基建和工业投资增速均有放缓可能，二者对企业中长期信贷需求支撑性不强。基建投资的增速虽然持续较高，但是今年以来出现了一定程度的下滑，2月份同比增速最高达到21.26%，而9月份增速仅为15.88%，呈现出下滑趋势，而且在之前的报告中，我们通过基建投资的资金来源分析看出，国企利税上缴一次性垫高财政收入基数后财政收入增幅有限，加上房市调控下政府卖地收入缩减，基建投资四季度资金来源可能面临充足，因此基建投资高增速难以为继。同时，工业投资也出现下滑，3月份工业投资同比增速最高达到4.2%，而9月份增速仅为2.6%。工业增速本来不高，但是工业投资占比较大，因此其下滑对于信贷的影响也不容忽视。

从短期信贷需求来看，企业信贷增加的空间有限，原因很可能是企业利润的改善。9月份R007和DR007双双下降，但是企业短期信贷却没有出现上升，外部原因可能是居民信贷上升造成的挤出效应，但是也反应了企业短期信贷需求的疲软。10月份以来央行公开操作基本对冲，资金面维持紧平衡，虽然R007和DR007持续波动，但是并未超出上下限。随着供给侧改革的推进，通过去产能、调结构，企业利润逐渐改善，尤其是7月份以来，工业企业利润从16.50%一路飙升至27.70%。企业利润增加，意味着企业现金流的增加，缓解了企业短期资金融通的压力，因此短期信贷需求减弱。

在看到企业信贷需求整体增速有限时，我们认为也存在一些刺激企业信贷的驱动因素，主要包括定向降准的信号作用、债市下跌引起的替代效应以及企业利润改善的长期效应。首先，企业信贷需求的释放有赖于信贷供给的增加，从目前央行稳健的货币政策取向来看，大水漫灌式的信贷放水场景难以再现，但是9月底敲定的定向降准政策却能为信贷释放创造空间。虽然定向降准政策落地的时间在2018年，但是从历次定向降准实施的效果看，因为政策的确定性，也会发挥一定的市场引导作用，使得企业信贷出现增加的可能，结合政策的滞后性效果，定向降准取得效果的时间可能会推迟到今年12月。其次，债市持续的下跌推升了发行债券融资的成本，相比而言信贷成为更为经济的融资方式，这种替代效应也会催生部分信贷。最后，企业利润的改善短期内会有利于企业资金盘活，较少对信贷的依赖，但是长期来看，企业盈利性增强不仅会改善对企业未来经营的预期，会使企业的融资条件得到改善，取得长期信贷的能力增强，因此也会增加企业获取中长期信贷的动机。

四、企业信贷需求整体增幅有限，但仍存在一些需求动力，综合来看对四季度信贷的支撑力有限

综合来看，企业信贷对四季度信贷的支撑力有限。企业信贷中长期信贷的驱动因素以固定资产投资为主，固定资产投资的两大支柱是基建投资和工业投资，基建投资受制于资金来源的约束，难以继续高速增长，而工业投资也呈现缓慢下降趋势，因此企业中长期信贷需求偏弱。同时，随着企业利润改善，企业现金流更为充裕，对短期信贷的依赖程度降低，相应也会减少短期信贷需求，因此企业短期信贷需求也偏弱。当然，除此之外，我们也不能忽视一些支撑企业信贷增长的因素，主要包括定向降准的信号作用、债市下跌引起的替代效应以及企业利润改善的长期效应。虽然定向降准政策落地的时间在2018年，但会发挥一定的市场引导作用，使得企业信贷出现增加的可能；债市持续的下跌推升了发行债券融资的成本，也会促使企业用信贷替代债券融资；企业利润的改善短期内会有利于企业的融资条件得到改善，因此也会增加企业获取中长期信贷的动机。

债市策略：

企业信贷需求整体提速空间有限，但仍存在一些需求动力，综合来看对四季度信贷的支撑力有限。从企业中长期需求来看，固定资产投资是主要动力，而基建投资和工业投资在四季度可能难以保持高增速，这会带动固定资产投资的下滑，也会对企业中长期信贷形成抑制。从企业短期需求来看，随着企业利润改善，企业现金流更为充裕，对短期信贷的依赖程度降低，相应也会减少短期信贷需求。当然，除此之外，我们也不能忽视一些支撑企业信贷增长的因素，主要包括定向降准的信号作用、债市下跌引起的替代效应以及企业利润改善的长期效应。因此，我们认为四季度信贷的增长维持高速有难度，但是也有韧性，我们维持之前对2017年信贷增速13.1%、信贷余额120.56万亿元的估测，那么四季度GDP很可能保持在6.8%左右。因此，我们认为十年期国债到期收益率目前中枢为3.8%。