大宗商品的狂欢是否已到尽头

作者：海通国际 黄少明、薛媛元

2017年上半年是大宗商品，尤其是黑色金属的“狂欢季”。八月底，各大企业纷纷交出了上半年的“成绩单”。总体上来看，钢铁煤炭企业受益于价格与需求的双重回暖，利润颇丰。

以钢铁为例，钢铁协会（CSPI）中国钢材价格指数在七月末为106.49点，环比上升5.46点，升幅为5.40%，较上月增加3.63个百分点；与上年同期相比上升34.40点，升幅为47.72%。究竟是哪些因素促成了这一轮大宗商品的回暖呢？近日来钢铁股在顶部调整，9月15号以后资源股更是整体出现大回调，市场上也开始出现质疑的声音：大宗商品强劲的走势是否已经到头？未来能否持续？

图一 近一年钢材价格综合指数变化走势

数据来源：WIND, HTI MacroResearch

大宗商品在今年前八个月的急速上涨主要受以下两方面因素推动： 

1 供给侧改革是主要推动力

大宗商品整体的回暖走强，从根本上来看，是供给侧改革推动下供需双方得到有效改善的结果。供给侧改革的背景，是国企央企生产力的不断放缓以及利润的大幅下降，包括钢铁、煤炭、水泥、玻璃等在内的几个大型行业产能过剩的题非常严重。在这种大环境下，2016年年初，国务院印发了钢铁和煤炭行业化解过剩产能的文件。文件明确提出，自2016年开始，计划用3到5年时间（即2018底-2020年底），压减粗钢产能1-1.5亿吨；并用3-5年时间退出煤炭产能5亿吨左右、减量重组5亿吨左右。而仅在2016年第一年，去产能的实际完成状况就已经远远超过了既定目标，原定全年压减粗钢产能4500万吨，而到年末实际压减数量为6500万吨。煤炭方面也超过了原目标计划的2.5亿吨，根据业内的估算大约完成3亿吨左右。供给面得到了有效改善。2017年钢铁的去产能目标为5000万吨左右，这一看似随着进展深化而难度增大的目标，随着对“地条钢”的彻底取缔也取得了很大进展。 

2 下游强劲需求提供基本面支撑

大宗商品回暖的另外一个重要原因，是实体经济的复苏。去年年底全球各大投行普遍对2017年中国经济看得很悲观。然而，2017年前两季度中国的GDP都达到了6.9%，各项经济数据也反映出实体经济方面较强的需求与后劲。仍以钢铁为例，钢材下游的需求主要来自基础设施建设、房地产、机械设备和汽车等领域。上半年基础设施投资59422亿元，同比增长21.1%。房地产的调控虽然不断升级，但是今年前7个月，房地产新开工面积累计10.03亿平方米，同比增长仍达到8%的水平。销售面积同比增长14%，销售额同比增长19%。而机械设备方面，受益于工业景气度的整体回暖也有所提升。（参见图二PMI指数）

图二 2016.8-2017.8 PMI指数变化

数据来源：WIND, HTI MacroResearch 

进入九月，大宗商品的狂欢走势逐渐放缓，价格也开始趋于稳定，上周刚公布的一系列宏观经济数据弱与预期，也让市场担忧重现，对应的相关资源股也紧跟着回落了一波。未来大宗商品的走势何去何从？我们认为，大宗商品在可见的未来应该在小幅回调之后进入相对稳定的状态，不会出现大起大落的情况。

第一，上半年大宗商品的相关企业盈利水平较高，商品价格的大涨让诸多企业获利颇丰。加之第三季度供给侧改革与环保限产双叠加的主题炒作，大宗商品的价格已走到高位，部分金属价格甚至已远远脱离基本面。从这个角度来看，当前的回调正是对前期价格过快上涨所积累的风险的部分释放，并且有可能在短期内继续回调。 

第二，环保趋严，行政手段加码之后引发的需求收缩可能会抵消供给收缩方面的利好。河北省环保局在8月4日发布了《重污染天气应对及采暖季错峰生产专项实施方案》，要求实施错峰生产。石家庄、唐山、邯郸等重点地区，采暖季钢铁产能限产50%，所以市场普遍预期未来供给收缩会刺激钢价进一步提升。但这一由限产引发的利好其实已经在八月的股价中已有所反应。此外，市场也会随预期而调整需求，有可能会调整至新的供需平衡点，而不是一味的供需失衡导致价格上涨。 

第三，为什么大宗商品会在小幅回调之后企稳呢？主要原因是市场需求相对稳定，库存仍处低位，企业仍然具备一定盈利能力。中国实体经济的回暖已成为共识，企业目前新订单状况与开工率都相对乐观，需求面比较稳定。库存方面，仍以钢铁为例，如图三所示，各大钢材种类的库存与年初相比都处在较低水平，补库存的需求仍在一定程度上会对钢价起到支撑。

图三 2016.8-2017.8 钢材库存变动

数据来源：WIND, HTI MacroResearch 

综合来看，大宗商品会在短期内继续回调，但因为基本面仍有一定支撑，加之第三季度的业绩向好，总体上来看不会有大幅回调的情况出现。