【海通国际】对美联储议息会议及加息节奏的解读

在外汇方面,联储加息在主导美元指数走势的方面并非主导因素,弱势美元仍将持续一段时间。

作者:黄少明、赵琛

一、美国宏观基本面支持加息

美联储FOMC会议本周三召开,这是鲍威尔首次以美联储主席身份主持FOMC会议。对于此次加息,市场已经基本形成共识,联邦基金利率如期加息0.25厘至1.5-1.75厘,对市场冲击有限。 

今年头两个月美国经济增长稳健,失业率仍旧维持在4.1%的较低水平,并保持连续26个月低于5%。非农就业人数在2018年头两个月分别达到20.0万及31.3万。稳健的就业市场强化了美联储对经济稳健复苏的判断,并使得美联储在加息方面更有信心。消费方面,个人消费支出、零售(除机动车辆外)指标基本与去年末持平或微幅上扬。而另一个重要零售指标Redbook index则显著上升,在过去的一月、二月分别按年上升3.25%及3.20%。工业生产去年第四季度开始发力上升,从2016年周期性谷底反弹,2018年维持增长势头。 

物价方面,CPI连续六个月高于2%,达到美联储设定的目标值。核心CPI虽相对较弱,维持在1.8%附近,但也已经接近2%。总体上看,通胀指标比以往有所改善,市场对通胀回升的预期开始加强。近期的工资增长按月呈现小幅上升态势,衡量通胀的先行指标已呈现上升趋势,在未来数月中将拉动CPI继续上升。中长期来看,在经济稳固复苏的前提下,通胀率持续有望维持在2%左右的水平。 

先行性指标方面,1、2月份制造业、服务业PMI指数均处于高位。消费者信心指数也延续了过去2017年的升势。密歇根大学关于消费者各细分项的信心指数也展示市场对美国经济稳固复苏的预期。 

综合而言,各项就业、物价、消费、零售业及先行性预期指标都表现良好,延续了2017年四季度的增长势头,这加强了美联储对经济稳固复苏的判断,为三月加息提供了支持。  

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来源:Factset,HTI Macro Research

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来源:Factset,HTI Macro Research

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来源:Factset,HTI Macro Research

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来源:Factset,HTI Macro Research

二、美联储货币政策目标与加息 

经过近百年的探索与进化,美联储在制订货币政策规则方面不断调整。在多种目标及调控有效性之间不断权衡,最终敲定了目前制定利率政策的两个指标参数。虽然美联储已经换帅,但新任主席上任后将一如既往秉持美联储货币政策的最终目标:达到最大就业及保持通胀稳定。 

根据目前美国经济的走势及短期未来预期,失业率已经明显降低并且企稳,通胀上升的预期也已升温,整体通胀水平目前达到2%的目标。美联储加息条件已经具备,按照原定计划实行货币政策正常化已成定局。次贷危机后非常时期的非常货币政策手段也应逐渐退出历史舞台。而目前加息的条件已经具备,美联储没有理由不加息。美联储责无旁贷推动实现货币政策正常化,抑制金融泡沫使市场合理化,这对美国经济长期有利。 

美联储三月FOMC的加息,在既定的货币政策目标及经济走势明确的前提下,市场已经对美联储的利率调节形成充分的预期。这要得益于美联储的一项非传统政策工具“前瞻性利率指引”,即在公众的信息沟通中对未来利率走势给出语言暗示来引导市场预期。虽然有时联储官员的措辞有可能为市场带来暂时的冲击及波动,但更多的时候将过度的反应提前消化,减低了利率调整对市场的冲击。 

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来源:Factset,HTI Macro Research 

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来源:Factset,HTI Macro Research

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来源:Factset,HTI Macro Research

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来源:Factset,HTI Macro Research

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来源:Factset,HTI Macro Research 

三、美联储未来一年可能的加息节奏

本次加息决议,市场已形成共识,而未来加息节奏则是新任联储主席鲍威尔留给市场最大的悬念。从鲍威尔在历次货币政策的声明及国会证词中,可看出他有加强美联储货币政策力度及效果的意图,而要达此目标,他就必须表现出适当的“鹰派倾向”。目前,就业、通胀指标都为鲍威尔后续推进货币政策正常化创造了有利条件。 

相比于前任,鲍威尔的言论确实显得很“鹰派”。纵观耶伦在其任内的加息操作,她在前半程即2015年底至2017年1季度多表现为“鸽派”,而在2017年2季度至4季度的后半程则较为“鹰派”。我们认为这种风格切换恰恰与当时的通货膨胀走势相关。2016年整体通胀率偏低,介于0.8%-2.1%的区间内。而2017年通胀才开始攀升,直到2017年第三季度开始趋近于2%的目标值,与此同时美联储出现了所谓的“鹰派加息”氛围。所以,美联储官员鸽派与鹰派作风背后对加息进程起决定作用的仍然是基于通胀率等的经济表现。 

众所周知,对市场最根本的影响因素在于实际利率而非名义利率(或者基准利率),也就是名义利率减去通胀率。在通胀低迷时,即使不加息低通胀也可以推升市场实际利率,其产生的效果如同被动加息;而在通胀回升时,则需要主动加息以抵消其影响。可见,美联储货币政策制定及加息决策,与其继任者是否“鹰派”及“鸽派”关系不大,当时经济环境下的通胀走势才是定海神针。

根据以上逻辑,我们对美联储未来加息节奏的推测,建立在美国经济复苏背景下对未来通胀走势的预测。如上所述,通胀预期目前处于升温状态,但我们认为未来一年中价格传导机制并非十分畅通,通胀极有可能将缓慢微幅攀升,整个2018年甚至出现前高后低的走势(见海通国际宏观报告2018年第5、6号)。基于此,美联储最有可能维持本年度三次加息节奏以实现其货币政策目标。  

四、美元及利率变动趋势

加息后美元走势也是市场的另一关注点。在美联储宣布加息后美元意外走低,美元指数的跌幅竟然扩大至0.8%。我们认为出现美元倒跌的现象是因为美联储在议息会议上对未来通胀预期上升的描述,并指出通胀率有可能在未来几个月中上升。在汇率平价机制作用下通胀攀升对美元走强有抑制作用。再加上之前市场对美联储三月加息有着充分的预期,利率上升影响已经提前为市场所消化,所以加息并未对美元上升起到作用,反而被通胀上升的影响所削弱。 

未来,特别在特朗普税改的背景下,减税叠加财政刺激措施所产生的财政赤字将扩大,这将进一步地对美元未来的走势产生压力。特朗普施政及贸易战举措带来的不确定因素,有可能进一步削弱资本市场对美元的预期,带来弱势美元的局面。此外,欧央行仍处在加息酝酿期,市场对其加息预期将不断随着时间推移而发酵,这也使市场对欧元强势预期有所上升,从而对美元形成进一步的压力。所以,在外汇方面,联储加息在主导美元指数走势的方面并非主导因素,弱势美元仍将持续一段时间。

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来源:Factset,HTI Macro Research

来源:HTI研究

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