昂贵的补库：当制造业新周期遇到高利率

年初以来，美国制造业景气持续抬升，上游能源、金属率先补库。随着美联储降息曲线的上移，补库能否持续、有何结构性特征？中美库存周期联动的特征是否有所弱化，美国库存周期与中国出口的关系有何新特点？

一、宏观看库存：美国库存整体处于主动补库早期，补库弹性或较弱

（一）美国库存价格扰动扩大，实际库存变动温和，对经济贡献减弱

美国库存周期已处于补库早期。截至今年1月，美国2020年开启的库存周期时长已有42个月，补库时长23个月，去库19个月。此次库存周期长度已超经验均值，仅低于2009年-2013年的库存周期(48个月)及2016-2020年库存周期时长(44个月)。2022年至2023年底，美国库存增速由20%降至0.4%左右，降幅较大，但增速仍为正。今年2月，美国库存总体增速已回升至1%，进入新一轮主动补库早期阶段。

美国本轮库存周期，实际库存变化较为温和，价格干扰增大。库存金额等于实际库存数量与库存价格乘积。美国2020年库存周期启动以来，价格贡献了绝大部分库存变动，名义库存规模大幅扩张，实际库存规模变动却较温和，仍然处于长期趋势水平。从增速的角度看，名义库存增速波动较大，上下波动达20个点，实际库存增速波动则更平缓。截至2024年1月，美国实际库存规模始终维持正增长，与2000、2008及2020年三次衰退期的去库幅度相比，本轮去库有明显差异。

供应链紧张、原材料上涨及库存管理逻辑转变，是美国名义与实际库存背离的主要原因。2020年，全球财政货币双宽松，引发原材料价格上涨；受地缘政治紧张的影响，美国企业对库存安全的关注度提高，供应链来源更加分散化，美国从欧洲等地进口比重上升，由于进口价格高于中国，导致库存采购成本上升；在供应链紧张，运输时间拉长的情况下，实际库存数量回补的难度也提升。上述因素叠加，导致库存名义规模抬升幅度更高，剔除价格因素后，实际库存中枢并未明显抬升。

较低的实际库存变动，导致去库未明显拖累美国经济，补库或也不足以明显改变2024年美国经济形势。美国库存变化对GDP的影响幅度长期呈下降趋势，2020年的强补库周期对经济的提振作用低于金融危机时期。本轮去库阶段对经济影响较弱，2023年去库仅拖累GDP增速0.3个点，剔除库存的作用下，美国GDP同比增速仍有2.2%， 2024年，补库存或也不足以带动美国经济明显修复。

（二）库存领先指标改善，补库周期启动或待年中，回补力度偏弱

美国库存主要领先指标已触底回升，补库周期或于2024年中启动。美国库存周期的领先指标主要有四个维度：一是销售库存比，反映了相对于需求水平，库存规模的稀缺性程度，该指标领先美国库存12个月左右，并于2023年6月触底回升，对应美国库存周期回补时间约为今年年中；二是销售总额增速，主要反映需求情况，领先美国库存增速3到12个月，该指标于2023年中触底回升；三是OECD综合领先指标，底层指标包含股价、利差、耐用品订单、消费者信心等，综合反映美国经济温度，该指标于2023年6月触底回升，领先美国库存增速6到12个月左右；四是PPI同比增速，从成本端推升库存增速，领先美国库存增速6个月左右，已于2023年三季度触底抬升。从四个维度综合来看，美国库存周期回升或于2024年中启动。

当前美国补库需求的回升，或源自美国金融条件放宽、利率阶段性下降。美国金融条件领先制造业PMI及PMI新订单。2023年以来，在股价上涨、抵押贷款利率回落以及美元指数回落的带动下，美国金融条件转向宽松，引起需求端好转；2022年至今，美国实际利率出现两轮阶段性回落。2022年Q3至2023年Q1，美国实际利率由1.7%下降50BP至1.2%。2023年四季度，美国实际利率由2.5%下降80BP至1.7%，利率阶段性下降，同样带来销售端改善；此外，年初年末的美国消费季，也带动消费有所提振。

向后看，本轮美国补库力度相对较弱，库存周期总体或较为平淡。全年总量层面的压制因素有三点：其一，从销售-库存比看，美国补库需求未必强烈。销售-库存比反映相对于需求，库存位置是否合理。目前美国实际销售-库存比处于中枢水平，实际库存水平仍然充足；其二，从货币政策看，美国存在“经济好转-通胀反弹-美联储打压”的矛盾，美联储降息时间点可能推后，高利率时间或维持更久。美国制造及批发业的利率敏感性较高，库存占比近七成，高利率或持续压制补库力度；其三，今年美国财政赤字或有收缩，赤字率预计从2023年6.3%降至5.9%，对经济的支撑作用或减弱。后续美国总体补库力度及持续性仍有待观察。

二、中观看库存：零售先行补库，制造批发仍去库，亮点集中在上游行业

（一）三大部门库存结构分化，制造、批发库存积压，零售先行补库

美国三大部门库存结构分化，批发业库存占比上升，零售库存占比最低。2020年后，美国库存结构出现显著变化，供应链紧张致使批发商囤积库存较多，超出历史趋势水平，成为库存占比最高的部门，库存规模格局变为批发>制造>零售。截至2024年1月，制造业库存规模占比34%，批发占比35%，零售占比31%。作为供应链的中间环节，批发商从制造商收购商品并销售给零售商，批发库存上涨表明批发商预计下游零售消费者支出仍将增加。随着供应链逐步正常化、补贴退坡，批发商库存占比或仍将延续回落。

需求端，制造、批发、零售三部门销售增速已有改善迹象，零售业销售增速回升较快。2023年6月以来，三部门销售增速均触底改善，截至今年1月，零售增速最高，三个月移动平均同比2%，批发商为0%，制造商销售增速较差，为-0.7%；三部门销售库存存比同样回升，核心零售销售库存比(不含汽车)回升幅度最大，批发业其次，制造业回升幅度较弱。零售业中，汽车销售与整体零售增速差距较大，不含汽车的核心零售增速已回升，但汽车销售增速及销售库存比仍继续回落，反映汽车需求或将走弱。

库存端，三大部门库存进度不一，零售业库存增速先回升。截至2024年1月，零售业名义及实际库存增速均回升，批发业名义及实际库存增速均下滑，制造业名义、实际库存增速均回落，名义与实际库存反映的格局相同，均表现为：零售业库存增速较高，制造业库存增速次之，批发业库存增速较差。

库存周期状态上，零售商已进入主动补库，制造及批发处于被动去库阶段，全面补库尚未开启。三大部门中，零售业首先进入主动补库阶段。2023年三季度后，零售业销售增速、名义及实际库存均回升；截至今年1月，批发业处于被动去库阶段，2023年三季度至今，批发业销售增速回升约5个百分点，但受前期库存大幅积压影响，批发业库存增速仍下降；截至今年1月，制造业处于被动去库阶段，2023年三季度后，制造业销售增速有所回升，但实际及名义库存增速仍下降。

（二）细分行业中，补库亮点集中在金属，原油、化工等上游领域

制造业补库领域集中在中上游，运输、金属、化工已经入主动补库阶段。制造业21个细分行业中，7个行业进入补库状态，占比约33%。补库行业集中在中上游的交通运输、化工、基本金属、金属加工制品、原油等，中下游饮料、皮革、印刷等多数行业仍处于主动去库过程中。交通运输在制造业中库存占比最高，达20%，库存增速虽回升，但销售增速已回落，处于被动补库阶段。

批发环节补库集中在计算机、专业设备等中游行业。批发环节共19个细分行业，其中5个行业进入主动补库阶段，规模占比约19%， 80%的细分行业仍处于去库当中。批发环节补库集中在中游专业设备、计算机设备、纸制品、农产品原料等行业，其中需求改善较好的为专业设备、计算机设备，或受益于全球半导体周期回升。批发环节占比最高的机械、汽车业仍处于主动去库阶段，销售及库存增速均回落。

零售环节补库集中在杂货、日用品等非耐用品领域。零售环节分为7个细分行业，仅杂货店、百货店进入主动补库阶段，补库行业规模占比约21%。杂货、日用品的补库主要受三点因素影响，一是美国商品通胀有所反弹带动消费额增加；二是消费季打折促销有所提振；三是居民收入增速放缓，转向非耐用品消费。零售环节，汽车同样处于去库阶段，汽车在零售业库存中占比最高，达39%，截至1月，汽车零售及库存增速均下滑。

三、中美库存共振：上游行业同步改善，关注基本金属、金属制品等链条

（一）中美库存共振，核心为美国需求强度，出口弹性需关注关税

美国补库拉动中国出口，领先滞后关系表现为：美国需求回升→美国从中国进口同步回升→美国库存回补→中国库存同步回升，最终形成中美库存周期共振。完整的拉动链条，起点为美国需求回升，表现为美国销售增速首先改善；其次，美国进口增速提高，中国对美出口接近同步回升；再次，美国库存增速出现提振；最后，中国库存与美国库存周期接近同步改善。在此链条中，往往会看到中国对美国出口先于美国库存改善，二者本质上均为美国需求改善的结果。

从需求端看，美国对中国出口的拉动作用，首先受美国需求强度的影响。美国补库动力更强时，各类产品对美出口增速均更高。美国过往两轮补库周期里，2020-2022为强补库周期，中国分类产品对美出口增速中枢为5.7%，2016-2018为弱补库周期，中国出口中枢仅为1.3%。弱补库周期下，中国各类产品出口增速差异较低，需关注需求端的影响。

从供给端看，中国出口至美国的增速弹性受关税影响，高关税产品出口回升弹性较低。中美贸易摩擦导致部分产品出口弹性下降。2018年后，美国分四批对中国额外加征关税，前三批清单主要征税产品包括半导体、汽车零件、消费电子等。第四批清单(清单4A)主要征税产品包括锂电池、疫情防护产品等。当前，中国对美出口中份额下降最大的产品集中在高关税产品，出口至美国的非加征关税产品2022年已创新高，受关税影响较低。

本轮周期，中美库存共振主要集中在中上游行业。我们将美国各行业库存与中国工业企业产成品库存进行分类匹配，按照中美库存增速状态可分为三类，第一类为中美库存增速共振向上的行业，主要集中在中上游领域，包括化学品、基本金属、金属加工制品、专业设备、石油、纺织品等行业；其二为美国需求改善，中国库存增速未来有望回升的行业，主要为计算机、木制品、农产品；其三为，中美库存增速仍共振下滑的行业，集中在中下游领域，包括食品、皮革、饮料、纸制品等行业。

从细分行业看，随着美国销售改善，中国出口至美国主要产品增速不同程度上升，化工、金属、药品、纺织制品、家电等回升较明显。中国出口产品按照HS代码进行分类，美国库存按照北美产业分类(NAICS)划分行业及产品，我们将HS分类与北美产业分类(NAICS)进行匹配，观察美国需求回升对中国出口的拉动作用。截至今年2月，中国出口至美国主要产品增速均有所改善，美国需求增速及中国出口增速均有明显提振的行业包括，制造业环节的化工、纺织、基本金属、金属制品；批发环节的计算机、专业设备、药品；零售环节的杂货、服装、家电等。

（二）价格与库存共振，美国补库或带动国内基本金属等链条

美国基本金属主动补库，或通过价格共振渠道带动国内产业链条。美国基本金属产业生产冶炼黑色及有色金属，包括铁、铜、铝、镍、锌等，主要通过价格共振渠道影响国内产业链。去年三季度以来，美国基本金属销售及库存增速均回升，进入主动补库。主动补库阶段，大宗有色金属价格易涨难跌，且大宗价格往往领先库存周期见底回升，典型的为铜价。中美PPI金属价格走势基本同步，通过全球大宗金属价格的共振，美国金属业主动补库或带动中国上游基本金属相关链条升温。进一步区分产品来看，美国上游金属等大宗商品库存分位更低，使得中短期内仍有内在补库需求。

美国建筑、住宅投资回升或带动中国金属加工制品链条。金属加工制品生产金属零件、五金工具、金属建筑构件、金属机械等，美国主要通过外贸需求渠道影响国内产业链。美国新屋开工领先金属制品需求，2023年美国地产周期触底，新屋开工许可增速回升，2024年金属制品需求增速或仍有回升空间；在《芯片法案》、《基建法案》等掀起的建厂浪潮下，美国制造业投资、基建投资规模均明显上涨，2024年以来，建造支出仍处于高位。中国出口至美国的金属器具、金属工具等产品增速2023年底已见底回升。

美国地产修复或带动中国家电等后地产链条改善。2023年，美国地产市场韧性较强，在高利率环境下供、需、价格增速均触底回升。供给端，美国住宅建造支出2023年4月触底回升，同比增速10月份回正；需求端，成屋及新房销售增速2023年上半年均回升；价格方面，美国房价增速呈现加速回暖的迹象。2023年1月，美国FHFA、房地美房价指数及前20城房价环比增速均转为正增长。当前，美国后地产链条的家电等销售同比增速回升，中国出口至美国的家电产品同比增速也出现改善。美国地产较强的韧性或进一步带动中国后地产链条出口改善。

美国纺织品、服装需求回升或带动中国出口提振。美国纺织链条包括上游纺织品，下游服装、纺织制品三个环节。上游纺织厂将纤维转化为纺织品原材料，如布料、纱线和织物等，供应下游服装及纺织制品厂，是纺织品生产的起始点；下游纺织制品厂主要生产床单、毛巾、窗帘等纺织制品（除服装外）；下游服装厂主要生产服装。其中服装库存占纺织链条库存比重最高，达90%以上。当前，美国纺织服装产品销售增速于2023年三季度触底回升。服装产品销售库存比在去年二季度触底回升，该指标领先库存增速一年左右，对应2024年下半年，服装链条进入补库阶段。2023年四季度，中国对美出口的纺织品、服装及衣着附件产品增速均有改善，2024年在美国需求带动下出口仍有上升空间。

风险提示

1、地缘政治冲突升级。俄乌冲突尚未终结，巴以冲突又起波澜。地缘政治冲突或加剧原油价格波动，扰乱全球“去通胀”进程和“软着陆”预期。

2、美联储上调长期中性利率水平。美联储经济预测摘要显示长期中性利率为2.5%，但点阵图的分布已经开始右移，且仅需2位成员上修就能改变中位数估计。

3、金融条件边际收缩。2023年10月以来，随着10y美债利率的大幅下行，金融条件大幅放宽，但近期经济与通胀形式的变化，或引起金融条件边际收紧。

注：本文为国金证券2024年4月25日发布的《昂贵的补库：当制造业新周期遇到高利率》。分析师：赵   伟（执业S1130521120002）zhaow＠gjzq.com.cn，陈达飞（执业S1130522120002）chendafei＠gjzq.com.cn，赵   宇（执业S1130523020002）zhaoyu2＠gjzq.com.cn