姜超：经济下行承压，通胀压力减弱

来源：姜超宏观债券研究

1、海外经济：特朗普点评美联储，鲍威尔重申渐进加息

1.1  特朗普点评美联储

特朗普点评美联储。特朗普上周接受CNBC采访时说，他没有为美联储加息“激动”，每次经济走强联储就要再次加息。特朗普评价鲍威尔今年出任美联储主席，称他在联储委任了一个很优秀的人。但他认为联储加息可能干扰美国经济复苏，称担心加息的时机可能不好，在日欧央行都保持货币宽松时，加息可能会让美国处于“劣势”。

鲍威尔重申渐进加息。上周鲍威尔出席美国参议院金融委员会的听证，重申当前最佳途径就是保持渐进加息，很难预料当前贸易讨论的结果，美国经济所面临的风险大致均衡，FOMC意识到加息太快或太慢的风险。

特朗普指责欧盟操纵汇率。上周特朗普称，欧盟等一直在操纵汇率，并降低利率，而美国在加息，美元也变得越来越强。其讲话过后美元指数走低。今年二季度以来，美元指数已经大幅上涨近5%。

1.2  特朗普首席经济顾问看多美国经济

上周三特朗普首席经济顾问库德洛周三对经济发表了乐观看法，认为美国经济增长将大大高于过去10年的常态，现在的经济增速是3%，两个季度后可能达到4%，而且未来还将出台更多的减税措施。他还表示，预计很快会收到来自欧盟的重要贸易建议。 

2.    6月数据：经济下行承压，通胀压力减弱，社融继续大降

经济下行承压。2季度GDP增速回落至6.7%，指向经济下行承压。从生产看，工业明显减速，6月工业增速降至6%，而服务业增速的回升难以持续。从需求看，三驾马车投资、消费和出口增速均明显下滑。上半年投资增速6%，其中6月增速5.7%，三大类投资中，制造业逐步回升，基建持续下滑，房地产仍处高位。上半年社消增速9.4%，6月社消、限额增速分别为9%、6.5%，分品类看，必需消费全面反弹，可选消费涨多跌少，汽车跌幅扩大、仍是主要拖累。7月以来需求依旧低迷，上中旬37城地产销量同比-8.8%，较6月降幅收窄，但三四线地产销量跌幅仍大，前两周乘联会乘用车批发、零售增速-12.9%、-14.3%。7月工业继续减速，上中旬6大发电集团耗煤增速11.3%，较6月持平，但中旬增速大幅滑落，而前两周高炉开工率较6月明显下降。

通胀压力减弱。6月CPI环比下跌0.1%，同比小幅回升至1.9%，食品价格环比下跌、同比维持在0.3%的低位，仍是CPI的主要拖累。7月以来菜价、猪价先跌后涨，截至目前7月商务部食用农产品价格、农业部农产品批发价格环比分别下跌1.1%、2%，预测7月CPI食品价格环比下跌0.6%，7月CPI小降至1.8%。6月PPI环比上涨0.3%，再考虑到基数回落，同比继续回升至4.7%。7月以来钢价高位震荡，煤价油价见顶回落，截止目前7月港口期货生资价格环比持平，预测7月PPI环比下跌0.1%，7月PPI同比见顶回落至4.4%。2季度虽然PPI小幅反弹，但CPI明显回落，整体物价仍在继续走低，2季度GDP平减指数降至2.8%，已经连续3个季度下降。展望未来，我们认为PPI已经见顶，后续回落幅度将加快，而CPI将继续保持低位，这意味着后续通胀压力仍将继续减弱。

社融继续大降。6月新增社融总量1.18万亿，同比少增约6000亿，社融存量增速继续大降至9.8%。其中6月对实体发放贷款增加1.67万亿，同比多增2300亿，但表外非标融资继续大幅萎缩，委托、信托贷款、未贴现银行承兑汇票合计减少了6900多亿，同比少增9100亿。大部分表外融资需求难以向表内转移，是拖累社融的主因。6月新增金融机构贷款1.85万亿，同比多增3000亿。其中居民部门贷款增加6900亿，较去年同期萎缩近600亿，居民举债放缓，地产销售或仍将降温；企业部门新增贷款1万亿，同比多增3000亿元，但主要是票据融资同比多增，而企业中长贷同比少增。6月M2增速进一步降至8%，维持低增长趋势，而M1同比增速回升到6.6%、M0增速回升到3.9%。上周央行发布关于资管业务的《央行通知》，银保监会发布《理财新规》细则，其中打破刚兑、消除嵌套、统一监管等原则并未改变，但在标投资、压缩节奏、计价方式等方面较市场最悲观预期有所放宽。我们认为在信用收缩和经济下行压力加大的背景下，货币将保持宽松格局，而金融监管尺度的放宽也有助于改善信用冻结，但不会改变去杠杆和信用收缩的大方向。

2.1  通胀：CPI低位徘徊，PPI或已见顶

6月CPI环比下跌0.1%，同比小幅回升至1.9%。主要受季节因素影响，猪肉价格连降3个月后小幅反弹，但鲜果和鲜菜季节性下跌，食品价格环比下跌0.8%，同比维持在0.3%的低位，仍是CPI的主要拖累；房租、药品、旅游、交通价格上涨，油价上调，非食品价格环比上涨0.1%，同比持平上月的2.2%。

18年6月食品价格环比下降0.8%，同比微升至0.3%。从环比来看，时令瓜果和蔬菜大量上市，鲜果和鲜菜价格分别下降6.7%和1.8%，是CPI下降的主要原因。猪肉价格连降3个月后小幅反弹，上涨1.1%。

从同比来看，鸡蛋、鲜菜、牛羊肉和禽肉价格均出现上涨，合计影响CPI上涨约0.41个百分点；猪肉和鲜果价格分别下降12.8%和5.3%，合计影响CPI下降约0.42个百分点。

18年6月非食品价格环比上涨0.1%，同比稳定在2.2%。从环比来看，房租和药品价格上涨带动居住和医疗保健价格均上涨0.2%。出行人数增多带动旅游、飞机票和宾馆住宿价格分别上涨1.4%、0.9%和0.4%。而受近期国内成品油调价影响，油价上涨拉动CPI上涨约0.04个百分点。

从同比来看，医疗保健类价格涨幅仍然稳居首位，但涨幅仍然在持续缓慢收窄；而油价上涨带动交通通信价格同比相比于上个月上升0.6个百分点。

预计7月CPI环比微跌，CPI同比或微降至1.8%。尽管6月初猪肉价格触底反弹，但近期猪价上涨乏力，同比跌幅依然较大。7月以来，农产品批发价格指数低位徘徊，食品价格整体走势偏弱。预计7月CPI同比或微降至1.8%。

6月PPI环比上涨0.3%，再考虑到基数回落，同比继续回升至4.7%。从环比来看，生产资料价格上涨0.4%，涨幅比上月回落0.1个百分点；生活资料价格持平。分行业来看，受国际原油价格变动影响，油气开采、燃料加工、黑金冶炼加工、造纸、非金属矿价格环比涨幅均有回落，而有色冶炼加工、医药制造价格涨幅扩大。

从同比来看，生产资料价格上涨6.1%，涨幅比上月扩大0.7个百分点；生活资料价格上涨0.4%，扩大0.1个百分点。分行业来看，油气开采、黑金冶炼加工、石油煤炭加工、化学原料制品、有色冶炼加工和煤炭采选涨幅扩大，合计影响PPI涨幅扩大约0.49个百分点。非金属矿和造纸业涨幅回落。

7月以来，尽管油价出现回升，但钢价、煤价均出现下跌，预测7月PPI环比下跌0.1%，同比回落至4.4%。

考虑到信用收紧、社融低增对经济需求的压制，CPI维持在低位，PPI虽上行但或已至年内顶点，下半年有望趋势性回落。未来中美贸易摩擦虽然会对通胀有一定干扰，但当前影响可控，还需进一步观察贸易摩擦规模是否继续扩大。整体来说，年内通胀压力并不大，不会成为影响货币政策的主要干扰。

2.2  经济：经济量缩价跌，新旧动能转换

2季度经济量缩价跌。2季度GDP同比增速6.7%，较1季度小幅回落，而表征价格整体水平的GDP平减指数同比增速2.8%，已连续3个季度回落。一方面，2季度经济量缩价跌，GDP名义增速继续回落至9.8%，反映社融增速回落的影响正持续显现。另一方面，需求端三驾马车增速全面下滑，生产端工业增速再度回落，反映工业经济已从2季度初的“需求冷生产热”转为“需求生产均弱”。综合来看，经济下行拐点已经出现。

需求端：消费贡献上升，净出口仍拖累。2季度出口、投资、消费增速均较1季度回落。但三大需求对经济增长的贡献率存在明显差异。上半年，货物和服务净出口贡献率降至-9.9%，资本形成稳定在31.4%，最终消费支出的上升至78.5%。也就是说，净出口的拖累加大，消费仍是中流砥柱，且贡献上升。

生产端：工业贡献反弹，服务业高增长。上半年第二产业对经济增长的贡献率从1季度的36.1%上升至36.4%，第三产业从61.6%回落至60.9%。但这主要缘于2季度第二、三产业价格涨幅一升一降，剔除价格因素后，2季度第二产业增速回落至6%，第三产业增速略反弹至7.8%。也就是说，工业贡献反弹靠价格，服务业仍是中流砥柱。

新旧动能转换。上半年经济整体平稳，房地产投资是最主要的支撑。但一方面，本轮地产投资高增主要由土地购置贡献，历史上地价大涨带来的地产投资名义、实际增速的背离均以地价涨幅回落、地产投资增速下行为收场；另一方面，在房企融资受限的背景下，销售回款将成为主要融资来源，而过去3个季度地产销售持续低迷，势必拖累地产投资下行。因而地产对旧经济的支撑力度或将持续转弱，支撑来自于新产业、新产品、新消费等新经济部门，结构转型才是经济希望所在。

2.3  工业：工业增速下滑，生产明显转弱

6月工业增速下滑。6月工业增加值同比增速6%、季调环比增速0.36%，均较5月明显下滑。而上半年工业增速6.7%，也低于1季度的6.8%，表明2季度工业增速较1季度回落。

6月工业增速回落，固然与去年同期基数较高有关，但中微观数据表现疲软，也印证了工业生产明显转弱。

一是分行业增加值增速依旧涨跌各半。6月17个主要行业中，8个行业增加值增速较5月上升，9个下降。分上中下游来看：下游消费品类行业涨跌互现，农副食品、纺织服装、汽车回升，食品、医药下滑；中游加工组装类行业涨少跌多，通用设备、专用设备上升，铁路船舶、电气机械、金属制品、电子均下滑；中游原材料类行业涨跌互现，黑金冶炼、非金属矿、橡胶塑料上升，有色、化工、电力热力均回落；上游采矿业增速小幅回落。

二是发电量、工业品产量增速普遍下滑。6月发电量增速回落至6.7%，发电耗煤增速回落至10.4%。而各主要工业品产量增速也是普遍下滑：上游的原煤产量、原油加工量增速均回落；中游的钢铁、有色、水泥产量增速均回落，仅化纤、乙烯反弹；下游汽车产量增速同样回落。

而新产业、新产品仍保持快速增长。新产业方面，上半年高技术产业、装备制造业、战略新兴产业增加值增速分别为11.6%、9.2%和8.7%，均明显快于工业整体增速。新产品方面，新能源汽车、工业机器人、集成电路产量增速分别为88.1%、23.9%和15.0%，均明显快于传统工业品产量增速。

2.4  投资：投资小幅下滑，地产需求仍弱

固定资产投资增速继续下滑。1-6月全国固定资产投资同比增速继续下滑至6.0%，其中2季度增速从1季度的7.5%回落至5.2%，虽然6月单月增速小幅反弹至5.7%，但依然偏低。三大类投资中，制造业小幅回升，基建继续走弱，房地产小幅回落。

具体来看：

制造业投资回升姗姗来迟。1-6月制造业投资增速6.8%，较1-5月上升。其中6月单月增速11.3%，创下年内新高，反映去年工业利润改善对制造业投资的带动正在显现。从工业利润对制造业投资的领先性来看，去年工业利润增速创6年新高至21%，势必带动今年制造业投资回升。但受制于企业融资偏弱，今年以来制造业投资回升力度偏弱。

基建投资增速继续回落。1-6月基建投资增速回落至3.3%，其中6月单月增速-1.0%。基建投资疲软是今年以来投资增速持续下滑的主要原因。具体看，1-6月，三大类基建投资增速涨少跌多，电力热力燃气水、交运仓储邮政均降至6.3%。今年以来积极财政政策力度偏弱，2季度财政支出增速从1季度的10.9%下滑至5.3%，对基建投资扩张形成制约。

房地产投资增速“虚高”。1-6月房地产投资同比增速略下滑至9.7%，其中6月单月增速降至8.3%。今年以来，房地产投资持续高增长，成为投资的中流砥柱。但值得注意的是，去年下半年以来，受土地价格回升带动，房地产投资名义和实际增速出现明显背离，剔除价格因素后，今年上半年房地产投资实际同比增速仅3.8%。事实上，今年以来，房地产投资高增长主要由土地购置费贡献，前5月土地购置费增速高达70%，剔除土地购置费后房地产投资增速仅-2.7%。

地产销量增速反弹。5月全国商品房销售面积同比增速8%，较4月回升转正。地产销售短期回升主要缘于房企加快推盘以提升周转，以及多地出台“抢人政策”。“抢人政策”虽提升一二线城市人口流入，但占地产销售比重更高的三四五线人口流出压力渐增，加之5月房贷利率继续回升、楼市调控只紧不松，地产销售短期反弹难改长期下滑趋势。

购地和新开工回升。地产销售反弹令销售回款改善，并进一步带动房地产开发企业到位资金增速回升，而土地购置面积增速和新开工面积增速也相应回升。5月土地购置增速大幅回升转正至13.5%，新开工增速也大幅回升至20.5%。

地产销量增速回落。虽然受到棚改货币化安置政策的支撑，但上半年全国商品房销售面积增速仅3.3%，较去年7.7%的增速明显下滑。而在楼市调控只紧不松、房贷利率再创新高的影响下，6月地产销量增速回落至4.5%。

土地购置回落，新开工略回升。受地产库存持续去化带动，土地购置面积增速自16年以来持续回升，但今年上半年增速7.2%，已较去年的15.8%明显回落。而前期土地购置走高也带动新开工面积增速温和回升，今年上半年增速11.8%，较去年小幅上升。但去年4季度以来，全国地产销售持续低迷，而今年以来地产库存去化也有所放缓，这意味着未来土地购置和新开工增长或仍受制约。

2.5  消费：消费低位反弹，汽车仍是拖累

消费增速小幅反弹。6月社会消费品零售总额名义增速9.0%、实际增速7.0%，限额以上零售增速6.5%，均较5月反弹回升。5、6月消费增速波动较大，固然与端午假期错位有关，但2季度消费增速仍较1季度下滑，表明消费增势放缓，主要缘于居民举债买房透支购买力，抑制消费。

具体来看：必需消费迎来反弹。6月食品烟酒类零售增速12.6%、纺织服装类零售增速10.0%，均较5月反弹，日用品类零售增速也回升至15.8%。

可选消费涨多跌少，汽车仍是主要拖累。中美贸易摩擦及关税调整令乘用车市场观望情绪浓厚，6月汽车类零售跌幅扩大至7%。而石油及制品类（16.5%）、通讯器材类（16.1%）零售增速均继续走高，地产相关的家电类（14.3%）、家具类（15.0%）、建材类（7.2%）零售增速也是全面回升。

新消费蓬勃发展。1-6月实物商品网上零售额同比增速29.8%，远高于社消零售总额9.4%的增速，1-6月实物商品网上零售额占社消零售总额的比重也创新高至17.4%。事实上，剔除实物商品网上零售后，上半年社消零售增速仅5.9%。

2.6  外贸：出口稳进口降，顺差短暂回升

6月我国以美元计价出口同比11.3%。6月美、日PMI小幅回升，欧洲PMI继续回落，外需整体平稳，但6月中旬起中美贸易摩擦升温，外贸的不确定性增加。

从国别和地区来看，6月我国对美国（12.6%）和欧盟（10.4%）出口增速较上月提升，对日本（6.9%）出口增速回落。新兴经济中，对东盟（19.3%）和印度（15.5%）出口维持在较高增速，但对中国香港（8.1%）、韩国（6.5%）出口增速明显下滑。

从贸易方式看，一般贸易（18.5%）出口增速仍高，但加工贸易（1.9%）出口增速大降，从产品类型看，6月劳动密集型产品（4.6%）出口增速回升，但是机电产品（11.1%）和高新技术产品（11.5%）出口增速双双回落。

在美国发起贸易战第一轮的500亿美元商品加征关税清单中，主要是机械设备、电机电气等，其中340亿美元的第一批商品已于7月6日开始加税，这些行业产品出口对美的依赖度大多20%左右，加税措施或将明显抑制这些产品的对美出口。

6月我国进口同比增速从5月的26%大幅回落至14.1%。从数量看，6月我国进口大豆（13.1%）增速回升，但进口铁矿石（-12.1%）、原油（-4.9%）以及铜（14.9%）增速均明显走低，印证6月国内工业生产转弱；从金额看，进口原油（42.2%）和铜（35.6%）同比仍高，铁矿石（-5.1%）进口继续负增。

进口的放缓不仅体现在铁矿石、原油等传统工业的资源品，6月机电产品（5.0%）和高新技术产品（9.5%）的进口额也从前月20%以上的增速大幅回落，其中集成电路进口数量和金额同比分别大降至2.9%和18.3%。有两种可能的解释，一是与前期企业为避免贸易战加税已提前进口有关，二是随着贸易摩擦升温、美国加税期限临近，相关产品的预期出口量也可能受到干扰，由此对加工所需材料和元件的需求也相应放缓。

6月出口平稳、进口大降，贸易顺差较上月回升至416.1亿美元，与上年同期基本持平，但上半年整体贸易顺差同比减少了300多亿美元。往后看，美国7月6日开始对340亿美元商品加税、并于7月10日提出涉及面更广的2000亿美元商品征税的清单，出口前景面临较高的不确定性，同时我国7月也开始较大幅度下调日用消费品等的关税税率，因此，在贸易战不确定性和扩大开放背景下，预计我国贸易顺差仍将趋势缩窄。

2.7  金融：贷款难救非标，社融继续大降

6月新增社融总量1.18万亿，同比少增约6000亿，社会融资规模存量增速继续大降至9.8%。从结构看，6月对实体发放人民币贷款增加1.67万亿，同比多增2300亿，但6月表外非标融资继续大幅萎缩，委托、信托贷款、未贴现银行承兑汇票三项合计减少了6900多亿，同比少增9100亿。当前大部分表外融资难以向表内转移，是持续拖累社融的主因。

从社融存量增速来看，6月社会融资规模存量增速继续降低至9.8%，而包括国债和地方债在内的更广义社会融资存量增速也进一步下降至11.1%。

6月新增金融机构贷款1.85万亿，同比多增约3000亿。6月信贷环比本就存在季节性高增，而银行加大了信贷投放，导致贷款同比亦大幅多增。分部门看，6月居民部门贷款增加6900亿，较去年同期萎缩600亿，其中居民短贷和中长贷分别同比少增约240亿和340亿，今年以来居民举债放缓，意味着地产销售将逐步降温。

6月企业部门新增贷款1万亿，同比多增约3000亿元。但企业部门贷款多增主要是来自票据融资的贡献，6月票据融资新增3000亿，同比多增了4500多亿元，企业中长贷仅新增了4400亿，同比则是少增近1400亿，而企业短期贷款增加2600亿元，也略低于去年同期。

6月居民部门新增存款1.1万亿，同比大体持平于去年，但企业部门新增存款9500亿，同比少增超过1000亿元，从存款余额的变化来看，今年企业部门的活期存款同比大幅降低至不到4%，说明企业部门的短期流动性也在变差。

6月财政存款减少6900亿元，与去年同期相比，财政放款略有加快，说明继前几个月支出偏慢后，6月财政支出有所加快。但在今年以来非标融资萎缩、影子银行监管、社融增速大降的大背景下，货币创造活动仍在减少，6月M2同比增速进一步降至8%的新低，未来或将继续维持低增长趋势。6月M1同比增速回升到6.6%，M0增速小幅回升到3.9%。

继4月“置换式”降准后，央行6月再度定向降准，当前银行间流动性极其充裕，DR007和R007利率均处于17年以来的低位区间，货币结构性宽松趋势有望延续。但今年金融监管政策进一步规范后，非标融资大幅萎缩，截至6月非标融资存量的同比增速已经转负，而信用风险上升又冲击低等级信用债发行，因此货币流向实体主要依赖银行贷款。6月的数据显示，尽管贷款同比多增了3000亿元，但由于贷款政策和投向的限制，大量表外融资实际上并不能够完全回归表内，因而也就造成了社融大幅回落的结果。随着社融增速趋势向下，经济下行压力增大，信用风险也会上升。

2.8  财政：财政收入续降，支出增速反弹

6月全国一般公共预算收入17680亿元，同比增速3.5%，较5月增速回落，其中中央收入增速再降至5.8%，地方本级收入增速大幅滑落至1.6%。财政收入增速回落主因去年同期基数抬升、减税效果显现以及6月供需有所转弱。

6月税收收入14818亿元，同比增速8%，较5月的12.8%有所下滑，非税收入2862亿元，同比增速-14.9%，较5月的-12.8%降幅略有扩大。

分项增速涨少跌多。具体来看：6月主要收入项目中，增值税增速大幅滑落至5.3%，主因税率下调效果显现；消费税增速由正转负至-3.7%；企业所得税增速在低基数下回升至21.5%；个人所得税增速略回落至18.8%；进口货物增值税、消费税增速由正转负至-8.3%；土地和房产相关税收增速涨少跌多。

6月全国一般公共预算支出28897亿元，同比增速7%，较5月的0.5%大幅反弹，其中中央支出增速上行至13.1%，地方本级支出增速由负转正至6.2%，反弹力度较强。财政支出增速反弹主因财政支出进度加快，中央部门预算和中央对地方的财政资金拨付及时下达。

1-6月各项分项支出中，科学技术支出（25.4 %）增速领跑，反映在创新驱动发展战略下财政对研发支持力度较大。债务付息（19%）、节能环保（16.3%）支出增速较高、紧随其后，各分项较5月增速普遍加快。

6月全国政府性基金收入累计31237亿元，累计增速36%，较5月的39%略有回落，其中中央收入增速由正转负至-1.9%，地方本级收入增速略回落至39.6%，而国有土地使用权出让收入增速下滑至43%。

6月财政支出增速在高基数下仍明显反弹，1-6月全国一般公共预算支出已完成预算的53.2%，支出进度明显加快，而年初政府工作报告明确的减税降费政策也将在下半年有所体现，指向积极财政开始发力。但中美贸易摩擦加剧叠加减税效果显现，或令下半年财政收入压力进一步加大。 

3.    政策：加大信贷投放

国税地税合并。国务院发布《国税地税征管体制改革方案》，国地税由分设向合并改革有利于提高运行效率，提升纳税人便利度，降低纳税遵从成本，优化税收营商环境，促进国家治理现代化。

央企重组整合。央企重组整合仍被国资委列入下半年重点工作。国资委表示，要稳步推进装备制造、煤炭、电力、通信、化工等领域中央企业战略性重组，推动国有资本进一步向符合国家战略的重点行业、关键领域和优势企业集中。以拥有优势主业的企业为主导，打造新能源汽车、北斗产业、大型邮轮、工业互联网等协同发展平台，持续推动煤炭、钢铁、海工装备、环保等领域资源整合，加快推进免税业务、煤炭码头等专业化整合，提升资源配置效率。

加大信贷投放。银保监会表示，要疏通货币政策传导机制，加大民营企业和小微企业融资服务力度，大中型银行要充分发挥“头雁”效应，加大信贷投放力度，合理确定普惠型小微贷款价格，带动银行业金融机构小微企业实际贷款利率明显下降。