中信证券：低线城市的经济韧性与消费潜能

一线地区经济禀赋更优，但低线地区同样占据较大权重，市场不容忽视。低线城市在居民收支、食饮消费、出行流动方面表现上佳，较一线地区展现出更强的经济韧性和消费潜能。究其原因，其一是财政层面转移支付对低线地区消费水平的支撑作用；其二是产业结构扎实叠加产业集群化发展对低线就业和收入的带动作用；其三是地产周期下低线地区财富挤出更弱，低购房使其更具消费动能。展望后续，三方面因素均具有延续性的预期下，低线城市消费将更具潜能，且在消费选择上更追求极致性价比，在消费人群上呈现“两头增长”趋势。建议积极关注下沉市场食品饮料、纺织服装等领域的投资标的。

▍低线城市经济韧性凸显，消费潜能更优。

通常情况下，一线城市拥有更为丰厚的资源禀赋和经济体量，理应具备更强的经济韧性。然而，与我们直觉不一致的是，相较于一线区域，低线城市在直观数据上呈现出更强的“抗击打能力”，且具有更高的消费潜能与提升空间。收入层面，低线城市在冲击影响下韧性更高，保持高个位数增长。支出方面，低线城市长期增速中枢更高，且有更强的消费倾向。

• 食饮：低线城市市场的商业业态逐渐丰富，与一二线城市的差异不断缩小。近年来，国内餐饮连锁率持续走高，三四线及以下城市的品质连锁餐企市场空间广阔。同时，各类品牌积极开展加盟策略，渗透率较低的下沉市场成为主攻方向，低线城市品牌消费升级趋势日益明显。

• 人口：一线城市呈现常住人口净流出，低线城市文旅汽车消费潜能更高。短期“走出去”，低线城市旅游出行热度更高，我们采用百度迁徙数据测算，峰值出行水平较日常出行高出约60%，映射出低线城市更强的消费意愿和潜能；长期“引进来”，从常住人口数据看，一线城市人口增长乏力，中西部省会城市人口吸附能力明显增强。此外，新能源车渗透率逐年提升，低线城市增长势头快于一线和新一线城市。

• 财政、产业、地产多重因素释放低线城市消费红利。影响消费最直接的因素包含消费意愿和消费能力。前者反映了居民的预期，即用于投资、储蓄和消费的分配比重，受房价扰动明显；而消费能力则为居民可用于支出的资金上限，转移支付、产业基础、地产弱挤出效应使得低线城市更具韧性。

▍财政因素：转移支付呈现向低线地区倾斜趋势，保障基本刚性消费。

低线地区财政自给率较低，且近年财政支出预算保持相对刚性，反映转移支付的持续倾斜。根据国家统计局数据，2022年底，转移净收入占城镇居民人均可支配收入比重达18%，农村居民为21%。路径上主要以困难补助、农业补助及养老金等形式发放，能够直接增加居民收入，激励居民消费行为。

• 产业因素：低线城市产业结构更具韧性，城市集群发展形成辐射带动。一方面，高线级城市第三产业占比较高，就业、收入往往更易受疫情及宏观因素影响，而低线城市实体产业居多，工资收入更为刚性。另一方面，城市集群化发展战略之下，政策层面逐步将资源向三四线城市倾斜，优质产业集群对低线城市就业形成较强的辐射带动作用。

• 地产因素：低线城市财富效应受损较弱，购房负担较小更具消费空间。消费者的消费意愿与房价变化预期高度相关。此前房地产行业的快速发展既提振了我国居民的总体收入和消费水平，但同时过高的房价和居民加杠杆购房行为也对我国的消费产生了抑制。比较来看，低线城市购房成本与杠杆率较低，房价增长对消费的挤出效应更弱。

▍展望后续：

财政端民生保障优先级较高，转移支付将持续向低线地区倾斜；产业层面，新质生产力的深化布局将成为低线城市发展新动能；地产方面，房价适度回落将使得挤出效应得到释放，此外抽水效应的减弱会一定程度带动非地产类消费潜能提升。考虑到上述三点预期，我们认为未来低线城市消费将更具韧性，消费选择上，消费信心趋向保守的情况下，极致性价比将被赋予更高优先级；消费人群或呈现“两头增长”，年轻化群体的消费心理值得关注，同时，“退休潮”的到来将尤其带动低线城市银发消费潜能的释放。

▍投资策略：

食品饮料方面，随着零食量贩店、抖音、拼多多等持续渗透县乡市场，零食企业借助相应新兴渠道拓展覆盖了下沉市场消费人群。纺织服装方面，消费者理性增强+下沉市场潜力释放，国内性价比品牌有望持续受益。

▍风险因素：

财政政策支持力度不及预期，产业政策推进不及预期，国内市场需求出现较大波动，海外地缘因素对外部市场需求的扰动。

注：本文节选自中信证券研究部已于2024年5月7日发布的《新发展格局系列报告之十五—低线城市观察：经济韧性与消费潜能》，证券分析师：杨帆 姜娅 于翔 盛夏  重光 郑一鸣