降息的“东风”

核心观点

2024年4月政治局会议公告中表示“要灵活运用利率和存款准备金率等政策工具”，对利率政策、存款准备金政策都提出了更加具体的要求。历史对比来看，类似发言之后，通常2个月内降准、降息政策大概率落地。我们认为，5、6月份降准、降息政策落地的概率提升。

我们认为，随着政治局会议要求地方专项债加快发行节奏，5月份地方债发行节奏或将更加密集，并可能与国债一起推动形成政府债务供给高峰。供给压力对债市的影响值得关注。

本次政治局会议提出 “统筹研究消化存量房产和优化增量住房的政策措施”，不过对债市而言，我们认为房地产工作重心的边际变化，短期内对债市影响有限。原因有二：一是从政策落地，到房地产销售形势确实好转，需要时间；二是从房地产去库存形势改善，转向新增供应、扩大新房开工与投资，需要时间。

我们认为，下一阶段央行进行降息操作的方式，将显得非常重要：

若央行在LPR降息之前进行“MLF、OMO降息”，短端资金利率或仍有下行空间。但若如我们预期的，央行仍采取“存款利率、LPR联动降息方式”，OMO、MLF继续不变，则本轮降准、降息对短端的利好将相对有限。我们认为，在本轮降息或将落地的窗口期，债市投资者可以多关注5Y-10Y券种的相关机会，构建“子弹组合”，或有利于博取更多收益。

报告正文

中共中央政治局4月30日召开会议。我们认为，本次会议公告中出现的3点新表述，对于下一阶段债市具有重要影响，投资者需要重点关注。

1、降息、降准概率增加

货币政策表述方面，相比于2024年政府工作报告、2023年12月政治局会议公告中的“稳健的货币政策要灵活适度、精准有效”（表1），2024年4月政治局会议公告中明确表示“要灵活运用利率和存款准备金率等政策工具”，对利率政策、存款准备金政策都提出了更加具体的要求。

我们认为，5、6月份降准、降息政策落地的概率提升。

历史对比来看，在2015年政府工作报告、2019年政府工作报告、2022年7月国新办新闻发布会、2023年7月国新办新闻发布会上，有关领导做出了“适时运用/综合运用……工具/手段”的表述，与本次政治局会议公告类似。相关发言之后，通常2个月内降准、降息政策大概率落地（表2）。

进一步从时间点上判断，降准方面，在2024年4月28日报告《5月，关注资金面波动》中我们表示，主要受5月份政府债务发行规模大幅上升影响，5月份资金面缺口或超万亿元。我们认为，政府债务供给高峰来临前适时降准，有利于货币与财政政策相配合，降低政府债务发行对资金面的影响。

降息方面，在2024年3月24日报告《寻找债市的“锚”》中，我们认为下一阶段“存款利率-LPR”联动降息，但 MLF 不变的情况仍有可能出现。若央行实施此降息策略，我们可能会看到近期国有大行、股份行存款利率率先下调，此后LPR才会降息。

我们认为，若下阶段降准、降息落地，将对债市产生重要影响。

2、政府债务发行速度加快

在2024年4月28日报告《5月，关注资金面扰动》中，我们复盘了4月份政府债务供给规模较低的原因。

国债方面，主要是由于4月国债到期量较大，导致其处于“净偿还”状态。展望5月，随着国债到期量环比下降，我们预计国债净融资量将上升至7729亿元，规模不小。

地方债方面，主要是由于地方债发行速度偏慢，继续不及地方公布的二季度发债计划。而本次政治局会议公告则表示：“加快专项债发行使用进度”。

我们认为，随着政治局会议要求地方专项债加快发行节奏，5月份地方债发行节奏或将更加密集，并可能与国债一起推动形成政府债务供给高峰。供给压力对债市的影响值得关注。

此外在特别国债方面，本次政治局会议也表表示“要及早发行并用好超长期特别国债”，我们认为，会议指示将促使超长期特别国债的发行窗口适度提前。综合二季度政府债务发行情况，我们认为6月份及后续月份将是超长特别国债较为合适的发行窗口。

3、房地产“去库存”

相比于2023年政治局会议与2024年政府工作报告，本次政治局会议首次提出 “统筹研究消化存量房产和优化增量住房的政策措施”，未提及“加大保障性住房建设”或积极推动房地产“三大工程”（保障性住房、城中村改造和“平急两用”公共基础设施）。

我们认为这一表态变化，或意味着下阶段各地房地产工作重心，将从“稳投资”、推进三大工程，边际转向“促销售”、加速房地产去库存。

政策方面，我们认为近期需要关注以下3个方向的政策施展空间：

①包括一线城市在内的房地产限购、限贷措施进一步松绑。

②5年期LPR进一步下调，释放购房需求。

③央行“租赁住房贷款支持计划”等有利于房地产去库存的结构性货币工具落地。

不过对债市而言，我们认为房地产工作重心的边际变化，短期内对债市影响有限。原因有二：一是从政策落地，到房地产销售形势确实好转，需要时间；二是从房地产去库存形势改善，转向新增供应、扩大新房开工与投资，需要时间。

而从历史对比来看，房地产投资走高，对信贷与利率的影响才更加明显（图2）。

4、总结

总的来看，4月份政治局会议对降准、降息操作做出更加明确的要求，对下一阶段债市形成利好。我们认为，在降息预期升温的背景下，4月下旬以来债市回调风险将逐步缓释，并迎来重新做多的机会。

不过从利率曲线上看，本轮降准、降息政策可能落地，对利率曲线各处的利好程度不同。在报告《5月，关注资金面扰动》中我们测算认为，5月份受政府债务发行放量影响，资金面缺口或超万亿。我们认为，若央行只进行小幅度降准，尽管有利于对冲资金面缺口，但对于资金利率下行作用相对有限。

此时，本轮央行进行降息操作的方式，将显得非常重要。

对于短端利率，若央行在LPR降息之前进行“MLF、OMO降息”，短端资金利率或仍有下行空间。但若如我们在报告《寻找债市的“锚”》中所预期的，央行仍采取“存款利率、LPR联动降息方式”，OMO、MLF继续不变，则本轮降准、降息对短端的利好将相对有限。

对于中长端利率，从资产比价的角度，5年期LPR及中长期贷款利率下行，或将进一步推动债市中长端利率走低，5Y-10Y利率的做多空间可能更大。

对于超长端利率，在政治局会议要求下，地方专项债及超长特别国债发行节奏有望提升。我们认为，后续超长期债券供给放量，或将对超长端利率下行形成些许阻力。同时4月下旬央行提示“关注长期限利率风险”，也不太利于超长债做多情绪明显升温。

因此我们认为，在本轮降息或将落地的窗口期，债市投资者可以多关注5Y-10Y券种的相关机会，构建“子弹组合”，或有利于博取更多收益。

风险提示：货币政策不及预期，政府债务发行超预期，信贷超预期，流动性波动超预期，房地产政策超预期。  

注：本文选自国海证券于2024年5月5日发布的证券研究报告《降息的“东风”》，报告分析师：

靳 毅 SAC编号：S0350517100001

吕剑宇 SAC编号：S0350521040001