超越传统的货币政策体系

引子

近期，我们发了一系列关于“一年存单利率”的文章，讲了几个极其反直觉的结论：

1、在经济复苏初期，贷款增速增加，一年存单利率下行；

2、在经济复苏初期，政府债券发行提速，一年存单利率下行；

很多朋友表示不理解，经过几番争执之后，我也终于搞明白分歧在哪里了。

绝大部分投资者脑子里的货币政策体系依旧是传统的货币政策体系：紧约束是基础货币。因此，大家一直在数量的维度打转。

事实上，我们央行早已经超脱了这个体系，做了一个升级后的新系统：

1、提前投放大量的基础货币，让基础货币成为松弛约束；

2、让商业银行的负债质量成为紧约束；

也就是说，大部分投资者还以为基础货币是紧约束，盯着基础货币分析，当然会碰到很多自己看不懂的现象了。

新的货币政策体系

如上图所示，央行拓展了一个维度——负债质量，并让负债质量成为一个优先约束，基础货币数量成为一个劣后约束。

这个新体系比旧体系多了一个层次，也带来了颗粒度的增加，央行对货币投放的把控更加细腻。

在这个框架下，商业银行一定是先感受到负债质量约束，然后，才能感受到基础货币数量约束。

在大学阶段，大家应该学过线性规划这门课程，这门课程告诉我们：我们很难碰到所有资源同时是紧约束的情况，大部分时候只有一个资源是紧约束，我们应该把分析的落脚点放到这个约束上。

这个新的货币政策体系是人为的，央行刻意构造了它：

1、大部分情况下，负债质量约束是紧约束；

2、少部分情况下，基础货币数量才是紧约束；

新体系的构建原理

那么，为什么要把优先约束设置为负债质量呢？这其实很考验设计者的水平。因为设计者想把居民这个主体引进来。

在传统的框架中，央行投放基础货币，商业银行投放贷款，居民的参与感较弱。这时，央行面临一个十分严肃的问题：如何保证基础货币投放得刚刚好呢？要做到“精准施策”，央行需要追溯到源头——知道居民的信贷需求状况，也就是说，需要央行比居民更了解居民，这其实有点强人所难。

所以，为了实施“精准施策”，就要往上提一提居民的位置，让居民先表达观点。

事实上，居民表达观点的方式也很简单——决定货币流通速度。

1、当居民比较乐观时，M2中活期存款的比率较高；

2、当居民比较悲观时，M2中定期存款的比率较高；

于是，央行就设置了一个系列指标（ps：MPA考核体系下），约束商业银行的负债质量（ps：譬如，LCR指标对商业银行的负债情况提出了要求）。在这个体系下，居民的位置很靠前了，不再是单纯的接受者。为了简单起见，我们可以把这些指标归一化为一个概念：商业银行一年以内负债的加权平均期限。

当居民风险偏好较低时，增量M2中定存比例较高，增量贷款会改善商业银行的负债指标；当居民风险偏好较高时，增量M2中定存比例较低，增量贷款会恶化商业银行的负债指标。

也就是说，通过这个机制，央行把居民也引入了指标投放体系，替代了自己之前的位置：

在货币流通速度较低时，居民充当指标投放者，当居民需要贷款时，就多投放指标；当居民不需要贷款时，就回笼指标。

这个是一个极其精巧的体系，在经济情况比较差的时候，可以做到精准滴灌，避免了“大水漫灌”所带来的汇率压力。

如上图所示，当贷款数量减少时，商业银行负债端的M2也在湮灭，即居民也在回笼【负债指标】，收紧商业银行的指标资源，导致一年存单有向上的动力。

因此，在经济下行的阶段，期限利差会大幅收缩。其背后有两股力量，均来自于居民，一方面，居民减少贷款，拉低了十年国债利率；另一方面，居民收紧了【负债指标】，让一年存单利率持稳或者上行。

有了居民的帮助之后，央行的角色变得更加超然，他可以单纯地作为一个监督者，查漏补缺——出现问题，及时纠正。

反直觉的来源

如上图所示，在传统框架下，紧约束是基础货币，然而，信贷数量和基础货币之间的关系是线性的。所以，信贷数量增加必然导致可用基础货币的减少，即监管指标变得稀缺。

很多投资者已经被这个框架训练出惯性了，一提到货币政策，马上想到基础货币。

在这里，大家可以掌握一个技巧，只要一篇文章的核心关注点是基础货币，这篇文章大概率是错的。或者说，结论对错看运气，负负得正。

但是，在新的框架下，紧约束是【负债指标】，央行早就投放了足够的基础货币，让它变成松弛约束。然而，信贷数量和【负债指标】之间的关系是非线性的：

1、在货币流通速度处于阈值V*之下时，信贷投放越多，【负债指标】越多；

2、在货币流通速度处于阈值V*之上时，才会出现与直觉一致的：信贷投放越多，【负债指标】越少；

显而易见，我们当下处于V<V*的区间，

1、信贷投放越多，商业银行【负债指标】越多，一年存单利率越低；

2、政府债发行越多，商业银行【负债指标】越多，一年存单利率越低；

梳理到这里，我们就搞清楚了反直觉的来源：

1、我们以为紧约束是基础货币；

2、实际上紧约束是商业银行的【负债指标】；

结束语

我们知道：一元二次方程 (ax^2 + bx + c = 0) 的有解的条件是判别式 (b^2 - 4ac) 大于等于 0，即 (b^2 - 4ac >= 0)。

这意味着，只有满足特定条件，方程才有实数解。但是，这并不意味着方程没有解，当我们把解的范围扩张到复平面，方程是有解的，这些解被称为复数解。

对称的，当系统的紧约束只有基础货币时，我们无法观测到“信贷增加，一年存单利率下行”这样的诡异情形；但是，一旦我们把约束条件扩张到“基础货币+负债质量”这样的“复平面”，我们就可以观测到“信贷增加，一年存单利率下行”了。

金融系统是一个复杂的人造系统，不要轻易地去谈论“不可能”，只要我们按照某种方式去扭曲“约束条件的集合”，我们就可以得到我们想要的结果。在这里，我想引用大数学家亨利-庞加莱的一段话：

数学家是通过“构造”而工作的，他们“构造”越来越复杂的组合。他们通过分析这些组合，这些集合体，可以返回到它们的初始元素，他们觉察到这些元素的关系，并从它们推导出集合体本身的关系。

对于其他领域的工作者，我们的诉求不是成为多么优秀的“数学使用者”，我们要成为“数学思想的使用者”，不要老是小学数学那一套。

对称的，任何领域的理论工作者，我们的主要工作依然是构造，构造各种各样的可能性组合，并把组合的输出结果和现实比对。

因此，对于货币银行学领域的探索，真正重要的不是观察“多少现象”或者“收集多少数据”，而是，通过“构造”的方式，尝试各种各样“约束组合”的可能性，推导出其所隐含的现象，并和现实观测对比。只有通过比较各种“构造”的差异，我们才能理解某个约束的真实含义是什么。

显而易见，我们的央行无论是在理论上还是实践上，已经远远走在市场前面，整个市场还处于一个十分草莽的阶段——整天盯着基础货币投放。说实话，这就挺尴尬的，你们觉得央行会怎么看我们？