三生制药(1530.HK)：业绩高增长，戴维斯双击潜力股-格隆汇

日前，一份名为《全链条支持创新药发展实施方案的征求意见稿》的国家发改委办公厅秘密文件在市场掀起波澜。该文件将创新药的发展提升到了国家战略的高度，视其为推动新质生产力、抢占医药产业制高点的关键所在，并与国家的创新驱动发展、制造强国及健康中国建设紧密相连。

不仅凸显了政府对医药创新的重视，也标志着医药行业政策底部的确立。

与此同时，外部宏观环境的变化也为医药板块带来了新的契机。随着降息周期的可能到来，长期受利率压制的医药板块有望迎来转机。港股市场，作为一个价值洼地，汇聚了众多具备国际竞争力的医药企业，尤其是在创新药领域，有望率先受益。

在这样的大背景下，三生制药这家老牌创新药企显得尤为引人注目。与众多尚未实现盈利、仍需外部输血的生物医药公司相比，三生制药以近80亿的收入规模、16亿的持续经营利润和充沛的经营性现金流，展现出强大的自我造血能力，这样的财报表现值得投资者给予更多的关注。

核心产品助力业绩重回高增长

2023年，公司营业收入实现78.2亿元，较去年同比增长13.8%；毛利实现66.4亿，同比增长17.1%；经调整的经营性归母净利润达19.5亿元，同比增长17.7%。

从盈利能力来看，2023年公司毛利率进一步提升至85%，达到历年来最好水平；公司净利率主要由于销售费用的投入增加和其他收入较去年有所下降，略有下滑；期间费用率总体较为稳定；在融资环境不太理想的情况下，公司的资产负债率仅有30%，流动性依然很足。

来源：根据公司财报整理

从公司整体的财报表现来看，公司的业绩有重回17年-18年的高增长态势，而主要推动力就源于公司核心产品的增长贡献。

公司业务主要聚焦生物制药、毛发健康、CDMO三大领域。生物制药收入规模65.25亿，占比83%；其次是毛发健康业务和CDMO业务，收入规模分别是11.2亿、1.7亿，分别占比14%、2%。

特比澳作为当家重磅产品生命力强劲，本年度为公司带来42亿的收入，同比增长23.8%，占整个生物制药板块的64%。此外，子公司三生国健的益赛普和赛普汀两款产品合计创收8亿，并实现了18%的整体增长。这主要得益于益赛普预充剂的新品上市和基层市场的进一步拓展，以及赛普汀在医疗机构覆盖面的增加。

在毛发健康领域，蔓迪产品继续保持强劲势头，以11.2亿的年度收入和25.8%的同比增长率稳占市场领先地位。其在医疗机构的市占率进一步提升至73%，在米诺地尔市场中独占鳌头。

公司的CDMO业务稳健发展，本年度实现1.7亿的收入，并有2亿的订单在手，展现了良好的市场潜力和增长前景。

生物药未来增长动能充足、毛发健康业务被战略重视

从收入占比来看，对23年实现双位数增长贡献较大的产品依次为特比澳、蔓迪和子公司三生国健的两款重磅产品“益赛普”和“赛普汀”。

特比澳作为当今全球唯一商业化的重组人血小板生成素产品， 2017年被纳入西药医保乙类后收入快速增长，近五年保持着16%的CAGR，2023年最新一轮药品谈判中没有降价，仍然取得24%的增长。2023年，特比澳治疗血小板减少症的销售额的市场份额为65%，特比澳CIT和ITP两个适应症国内的渗透率约25%至35%，未来仍有进一步提升空间。

另外，公司通过新适应症拓展和扩充产品管线组合来继续巩固特比澳的竞争优势。特比澳在儿童或青少年的慢性原发性ITP中安全性、有效性和药代动力学的多中心、随机、双盲、安慰剂对照研究已达到预设的主要终点，预计将于2024年上半年获批上市。

此外特比澳治疗拟择期行侵入性手术的慢性肝病相关血小板减少症患者的III期临床研究已完成首例受试者入组，预计2024年内完成该三期试验并申报NDA。

此外，公司在2023年12月引进了则正医药的艾曲泊帕干混悬剂，艾曲泊帕作为口服药物，用于成人慢性ITP的院外治疗，可有效提高患者依从性，目前该产品已提交注册，适应症包括原发免疫性血小板减少症（“ITP”）和重型再生障碍性贫血(“SAA”)，是国内首个申报上市的TPORA类的干混悬剂型药物，和特比澳作为组合治疗药物推广，将进一步提升特比澳的渗透率。

“益赛普和赛普汀”是子公司三生国健的两款主力产品，2023年益赛普预充剂型获批上市带来了新的增长，叠加公司持续推动基层市场下沉，以价换量，已重回增长轨道；

赛普汀聚焦HER2靶点，是国内首款自主研发的乳腺癌药物，近3年都是保持着翻倍增长，2022年被纳入晚期HER2阳性乳腺癌I级诊疗推荐药物，进一步增加了患者的可及性，未来随着医院的推广增加，也会带来较大增长。

从子公司三生国健近一年来以近70%的涨幅跑赢生物科技行业的股价表现可知市场对其在自免领域重磅产品未来前景依然看好。

蔓迪作为国内首款非处方脱发药，在国内毛发健康领域市场占据领导地位。近5年蔓迪品牌规模保持50%以上复合增速高速增长，同时公司仍在不断优化调整其发展策略：

1、围绕蔓迪品牌不断丰富公司品种矩阵：2018年推出拥有PBS专利技术的蔓迪第三代米诺地尔酊升级产品，2023年6月推出发际线专属蔓迪精灵瓶，2024年1月国内首款米诺地尔泡沫剂型获批上市，填补敏感人群空白；

2、从大单品升级到大品牌：2024年2月子公司浙江万晟药业更名浙江三生蔓迪，进一步扩大蔓迪品牌影响力；

3、继续加强数字化营销：通过在医院、药店、电商三大渠道全面拓展蔓迪销售市场，巩固公司在线上渠道的优秀战绩。

自研与合作双轮驱动，多款品种即将上市

目前公司的创新药研发管线围绕优势领域布局，一共有29个在研产品，具体包括13项血液╱肿瘤科在研产品；11项在研产品目标为自身免疫疾病（包括RA），及其他疾病包括顽固性痛风及眼科疾病（如BRVO）；4项肾科在研产品及1项皮肤科在研产品。

来源：根据公司财报，格隆汇整理

如上图所示，2024年，公司将有多款品种申报NDA或上市。

1、毛发皮肤领域，米诺地尔泡沫剂型(MN709)的NDA已获批

2、血液及肿瘤领域，特比澳(TPO)儿童ITP的NDA已提交，预计将2024年上半年获批上市；用于慢性肝病相关血小板减少症将于年内完成三期试验后并申报NDA；用于治疗持续性或慢性免疫性血小板减少症的艾曲泊帕乙醇胺干混悬剂，目前已被CDE纳入优先审评；

3、肾病领域，长效促红素NuPIAO (EPO， SSS06)预计年内递交新药上市申请、盐酸纳呋拉啡(TRK820)预计年内申报NDA；

4、自免领域，抗IL-17A单抗(608)年内预计将申报NDA；完成三期临床试验的Pegsiticase (SSS11)、抗VEGF单抗(601A)也将在年内取得较大进展。

2023年公司大力开展对外合作，对公司的现有管线进行补充，助力公司收入增长。

2023年11月，公司与基石药业签署了的许可协议和生产技术转移协议，取得了用于治疗肝细胞癌的抗PD-1单抗nofazinlimab（CS1003）在大陆地区包含开发、注册、生产、和商业化在内的独家权益，对公司管线进行了重要补充。

目前PD-1正进行全球关键III期临床研究，预计将于2024年第一季度公布主要研究结果，有望成为首个获批用于一线联合仑伐替尼治疗晚期肝细胞癌的抗PD-(L)1单抗，为晚期肝细胞癌患者提供一线治疗选择；二者将联合开发更多适应症，最大程度上释放nofazinlimab在中国大陆地区的临床价值和市场潜力。

2023年12月，公司引进了则正医药的艾曲泊帕干混悬剂，适应症包括原发免疫性血小板减少症（“ITP”）和重型再生障碍性贫血(“SAA”)，是国内首个申报上市的TPORA类的干混悬剂型药物，未来将依托特比澳的在治疗ITP优势以及销售渠道，与特比澳作为治疗组合药物，进一步提高两者的市占率。

此外，公司与日本东丽合作的丽美治（盐酸纳呋拉啡口腔崩解片）已获批上市。该产品在日本已有10多年临床使用历史，目前作为国内首款且唯一治疗透析瘙痒的药物品种，未来依托公司在肾科领域的商业化实力将充分发挥其市场潜力。

持续自研完善产品线，激活内生增长力，通过与外部合作协同，提升研发效率，为自身的持续成长提供驱动引擎。

估值偏低，股价上行空间大

三生制药业务板块涵盖生物药、CDMO以及当下热门的生发领域、管线布局广，利润规模也持续扩大，但市值却小于子公司，这种市值倒挂现象显然没有充分反映母公司的基本面和实际价值。

跟港股同行相比，三生制药的动态市盈率（PE）只有不到5倍，远低于港股可比公司的均值水平。