天风研究：哪些板块具备抗周期超额收益？

核心观点

复盘历史数据，我们发现在大盘承压情况下，水电与核电类资产可以表现出相对稳健的抗跌属性；并且，这种超额收益可能不会在大盘开始修复后迅速失去（在部分年份，水电的修复斜率甚至好于大盘）。此外，部分水务运营公司资本支出下降、ROE提升，或可体现出一定的抗周期属性。建议关注：1、水电标的【川投能源】；2、水务运营标的【洪城环境】【重庆水务】。

摘要

本月观点——看好水电、核电、水务运营板块的抗周期收益

水电板块：在市场情绪偏弱情况下，水电类资产可以表现出相对稳健的抗跌属性，各区间超额收益均跑赢大盘10-30pct；并且，这种超额收益或许不会在大盘开始修复后迅速失去，在18-19&21-22年，大盘回暖后，水电的修复斜率甚至好于大盘，我们持续看好水电逆周期情况下的超额收益。

火电板块：火电行情受煤价、电价影响较大。复盘历史，08-09、15-17年，火电指数未表现出显著的抗跌效应，其中16年跑输大盘主要来自煤炭供给侧改革驱动煤价快速上行；而21-22年的超额收益，一方面在资金面受到绿电板块资金外溢影响，另一方面则由1439号文发布带来的电价上涨预期催化。

核电板块：在15-17年、21-22年两个小周期内，核电表现出了非常优秀的超额收益。其中15年有部分超额收益可能来自中国核电IPO上市的新发效应。而在18-19年周期内，核电指数自19年4月起开始加速跑输大盘。21-22年周期内，核电“应发尽发”、“度电必争”，且市场化电价随煤电电价上涨，板块跑出显著的超额收益。

燃气板块：燃气类资产同时受到上游气价，与下游销气量及顺价政策影响，是相对典型的顺周期资产。复盘历史，15-17、18-19年，燃气指数均跑输大盘指数；而在21年以来，受欧盟供需及俄乌战争影响，国际、国内上游气源价格上涨，驱动燃气公司股价攀升（但2021年上游气源价格的上涨并未疏导至城燃公司终端售价，顺价机制落地前，城燃销气毛差持续受损）。

水务板块：2015年，公共服务领域PPP模式推广与污水处理提标改造之下，工程设备类公司业绩高增，股价相对稳健。2018年，受PPP项目清库及部分环保企业暴雷影响，水务类公司估值持续下杀。2021年以来，运营类公司与工程设备类公司出现分化。其中，水务运营公司资本支出逐渐减少，ROE显著提升，抗周期属性逐渐凸显，跑赢大盘约20个点。而工程设备类公司仍在面临订单缩量与应收回款不佳等难题，基于板块加速出清、估值大幅下跌带来的股价回暖并不稳健。

投资建议：复盘历史数据，我们发现在大盘承压情况下，水电与核电类资产可以表现出相对稳健的抗跌属性；并且，这种超额收益可能不会在大盘开始修复后迅速失去（在部分年份，水电的修复斜率甚至好于大盘）。此外，部分水务运营公司资本支出下降、ROE提升，或可体现出一定的抗周期属性。建议关注：1、水电标的【川投能源】；2、水务运营标的【洪城环境】【重庆水务】。

可转债发行、退市及条款触发情况

新发退市：伟明环保【伟22转债】12月14日获上市委通过；太阳能、重庆水务、湖北能源三家公司发行方案已获受理。近期国祯转债、铁汉转债、迪龙转债分别已于或将于11月27日、12月19日、12月27日到期摘牌。

条款触发：博世转债、能辉转债触发下修条件并经董事会同意决定下修；惠城触发赎回条件，董事会决定本次不提前赎回。

风险提示：‍测算样本池有限，由历史数据进行推演，可能存在一定主观性风险；行业竞争加剧风险；可转债募投项目不及预期；新业务的拓展不及预期；政策落地不及预期；宏观经济增速不及预期。‍‍‍

注：本文来自天风证券股份有限公司2023年12月28日发布的《食品饮料行业2024年年度策略: 周期时钟论下，行业进入新三大周期一白酒》，报告分析师：郭丽丽 S1110520030001

本资料为格隆汇经天风证券股份有限公司授权发布，未经天风证券股份有限公司事先书面许可，任何人不得以任何方式或方法修改、翻版、分发、转载、复制、发表、许可或仿制本资料内容。

免责声明：市场有风险，投资需谨慎。本资料内容和意见仅供参考，不构成对任何人的投资建议（专家、嘉宾或其他天风证券股份有限公司以外的人士的演讲、交流或会议纪要等仅代表其本人或其所在机构之观点），亦不构成任何保证，接收人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断，应自主做出投资决策并自行承担风险。根据《证券期货投资者适当性管理办法》，若您并非专业投资者，为保证服务质量、控制投资风险，请勿订阅本资料中的信息，本资料难以设置访问权限，若给您造成不便，还请见谅。在任何情况下，作者及作者所在团队、天风证券股份有限公司不对任何人因使用本资料中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本资料授权发布旨在沟通研究信息，交流研究经验，本平台不是天风证券股份有限公司研究报告的发布平台，所发布观点不代表天风证券股份有限公司观点。任何完整的研究观点应以天风证券股份有限公司正式发布的报告为准。本资料内容仅反映作者于发出完整报告当日或发布本资料内容当日的判断，可随时更改且不予通告。本资料内容不构成对具体证券在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断或投资建议，不能够等同于指导具体投资的操作性意见。