货币政策和财政政策各自如何发力？

►►►核心观点

自从中国经济进入转型升级的关键期，财政政策和货币政策之间的配合就越加重要。并且随着房地产周期和债务周期进入调整阶段，对财政政策和货币政策的相互之间争论越加增多。本文将从理论和实践两个方面分析中国当下两大宏观政策之间的配合问题。

从理论方面看，长城证券运用经济学理论来分析最适合当下中国的政策组合。这里依据的理论是著名的封闭经济体下的IS-LM模型和开放经济体下的蒙代尔-弗莱明模型，在封闭经济体下货币政策和财政政策都可以扩张或削减需求，但主要是维持通货膨胀和经济增长这样的内部平衡上，无法兼顾外部平衡。这两年我国利率不断走低，国内外利差不断扩大，但储蓄规模逆势增加。在这种情况下，从理论上来说，最佳的政策就是鼓励对外投资并带动汇率贬值，扩大贸易顺差，国际收支差额缩小。这样通过外部平衡过程给财政支出减轻压力，甚至实现财政平衡，对于财政部来说是最乐于接受的方案。

在资本仍然不能完全流动的条件下，运用蒙代尔模型建议的政策组合就是双扩张，也即货币政策和财政政策均扩张。但蒙代尔模型中，汇率不是政策目标，而是政策工具。但在我国货币政策体系中，汇率有时是我们的政策工具，有时是我们的政策目标，由此无法实现的政策目标就是国际收支，也制约了我们宏观调控的政策选择。因此未来几年，我国财政赤字和国际收支盈余可能将持续存在。

从实践中看，长城证券对货币政策和财政政策各自如何发力考虑的会更多、更具体。根据重要性依次排序如下：

1. 赤字货币化，但长城证券认为我国目前还不具备实施赤字货币化的境况。

2. 合理利率水平。长城证券在之前的多篇报告里已经阐述了降低实际利率对稳增长的重要作用，应该根据实际情况的变化而重新锚定合理利率水平。

3. 货币传导机制，早在2014年央行就已着手研究解决货币传导机制问题，推出《新预算法》、创设新金融工具和构建自己的利率定价曲线。

最后，对于货币政策和财政政策在中国的配合实践上，央行2023年第三季度货币执行报告的专栏《积极主动加强货币政策与财政政策协同》总结为：熨平日常财政收支的影响；支持政府债券集中发行；协同促进经济结构调整优化。在过去三十年的发展中，中国的货币和财政政策协同配合都比较成功，即使未来遇到更多困难，我们相信也能成功克服。

自从中国经济进入经济转型的关键期，财政政策和货币政策之间的配合就越加重要。并且随着房地产周期和债务周期进入调整阶段，对财政政策和货币政策的相互之间争论越加增多。本文将从两个方面分析中国当下两大宏观政策之间的配合问题。

1理论中的政策组合

首先，长城证券运用经济学理论来分析最适合当下中国的政策组合。这里依据的理论是著名的封闭经济体下的IS-LM模型和开放经济体下的蒙代尔-弗莱明模型，在封闭经济体下货币政策和财政政策都可以扩张或削减需求，但主要是维持通货膨胀和经济增长这样的内部平衡上，无法兼顾外部平衡。比如长城证券在《中国财政乘数估算》和《中国货币需求函数》中研究发现，如果没有货币供给量增长的帮助，财政乘数只有1.67左右；而在货币供给量增速保持某一水平之后，财政扩大倍数可以达到6-7倍，可以看出货币和财政政策的相互配合较为重要。

二战后世界贸易快速发展，全球化加速了各国融入世界体系的步伐。各国都面临着开放经济体下政策组合的问题，比如英国经济学家米德在1951年的名著《国际收支》中最早提出了固定汇率制度下内部均衡与外部均衡的冲突问题，即产生“失业增加与贸易逆差”或者“通货膨胀与贸易顺差”这两组内外经济状况的组合。这称为“米德冲突”。

蒙代尔在1961年的论文《恰当使用货币政策和财政政策以实现内外部平衡》中提出了“有效市场分类原则”（the Principle of Effective Market Classification）解决了“米德冲突”问题。他认为，财政政策对实际产出和内部均衡的相对影响力较大，而货币政策不仅对国际收支有很大的调节能力，而且影响经济运行的扩张或收缩。如果货币政策纠正外部失衡，财政政策对付内部失衡，经济就有可能重新恢复内外均衡。并且按照汇率机制的不同给出不同的政策组合，在浮动汇率下，货币政策效果明显，财政政策软弱无力；而在固定汇率下，则是相反的结果。

接着，中国作为世界排名第二大经济体，持续存在着贸易盈余和财政赤字。这在理论上很少出现，对于封闭经济内部平衡的经济体来说，Y=C+I（产出被消费和投资完全占用）；只有内需不足的时候，才需要政府支出，也即Y=C+I+G。对于开放经济体来所，其内外部平衡的最佳状态是G=0（政府赤字率为0），NX=0（国际收支平衡），这与封闭经济体的内部平衡一致。如果是出口依赖型国家，允许出现Y=C+I+NX，国内消化不完的部分出口给国外消费者，这种不平衡并不会带来严重的经济失衡问题，可以通过汇率的持续升值重新平衡。对于美国来说，它出现的是双赤字问题，也即Y=C+I+G+NX。NX是负的，G是正的，也就是政府支出扩大导致进口增加，贸易赤字扩大。但是对于中国，长城证券出现的是G是正的，NX也是正的。也即是外部需求不足以消化完我国剩余生产能力，需要依靠政府消费来填补一部分内需不足的问题。从图1可以看出，储蓄与投资的差额与贸易顺差基本相同，说明贸易市场我们并未出现失衡，但国际收支持续盈余说明贸易顺差并未被资本和金融逆差相对冲。

这两年我国利率不断走低，国内外利差不断扩大，但储蓄规模逆势增加。在这种情况下，从理论上来说，最佳的政策就是鼓励对外投资并带动汇率贬值，扩大贸易顺差，国际收支差额缩小。这样通过外部平衡过程给财政支出减轻压力，甚至实现财政平衡。这对于财政部来说最乐于接受的方案。但现实中，我们遇到如下问题：海外资产的安全问题以及贸易逆全球化问题。这两个问题让上述政策建议更加复杂化。

在资本仍然不能完全流动的条件下，运用蒙代尔模型建议的政策组合就是双扩张，也即货币政策和财政政策均扩张。从图2可以看出，对于经济偏弱且国际收支存在盈余的经济体来说，如果允许资本完全流动，通过降息可以加快资本的外流，汇率的贬值，贸易顺差的增加，经济状态将从A点转移到C点，财政赤字会减少，贸易顺差会增加，内外部达到平衡；如果资本仍然不能流动，要想让A点回到内部平衡线上，只能通过加大财政赤字和降息双刺激来实现，经济状态从A点转移到B点。比如2022年下半年人民币的贬值刺激了出口增加，经常账户顺差扩大，但国际收支差额并未随之扩大，因为金融项目下流出规模也跟着汇率的贬值而扩大。这是A点往C点转移中的现象之一。

按照蒙代尔模型，浮动汇率下货币政策效果明显，财政政策软弱无力。这里的前提条件就是稳定政策的效果与国际资本的流动程度紧密相关。如果资本不能完全流动，浮动汇率下货币政策效果也不明显，财政政策效果也并不弱。比如疫情发生后的日本，2022年受能源成本的大幅上涨，日本经济受到较大打击。但日本央行坚持宽松货币政策，促使汇率大幅贬值，即使遇到资本大幅外流的危险，也依然投放货币。目前日本出口已经恢复正增长，并带动日本经济快速复苏。

在丁伯根经济政策规则里，政策工具的个数至少要等于政策目标的个数，如果一个政策体系包含的目标个数多于工具个数，将至少有一个目标无法完全实现。在蒙代尔模型里，汇率不是政策目标，而是政策工具。但在我国货币政策体系中，汇率有时是我们的政策工具，有时是我们的政策目标，由此无法实现的政策目标就是国际收支无法平衡，也制约了我们宏观调控的政策选择。因此未来几年，我国财政赤字和国际收支盈余可能将持续存在。

2实践中的政策组合

在实际经济运行和政府调控中，长城证券对货币政策和财政政策各自如何发力考虑的会更多、更具体。长城证券根据重要性依次排序如下：

1.赤字货币化

对于赤字货币化的观点，2020年4月财政科学研究院院长刘尚希提出“在新的条件下，财政赤字货币化具有合理性、可行性和有效性。”并且不认为“把宏观杠杆率（货币存量比GDP）的上升视为宏观风险上升”。其还认为：“如果由央行直接购买（特别国债），不但可以避免国债向市场发行产生的挤出效应，而且可以产生和央行扩大货币供应不同的效果。可以用发行特别国债的方式，适度地实现赤字的货币化，把财政和货币政策结合成一种新的组合，以缓解当前财政的困难，也可以解决货币政策传导机制不畅的问题。”并且认为“这样比货币政策仅在再贷款、降准降息方面采取措施更有效。”

一石激起千层浪，针对这一观点，同年5月前央行首席经济学家马骏在采访时表示：“财政赤字货币化”的本质是：政府在财政入不敷出的情况下，不是通过“借钱”（如向市场发债）的方式来为其财政赤字提供融资，而是靠自己“印钱”来为赤字融资。具体形式可以是让央行永久性地持有政府发行的债券。如果开了“财政赤字货币化”（即印钱弥补赤字）这个口子，就从根本上放弃了对政府财政行为的最后一道防线（约束机制）。“赤字货币化”机制一旦建立，会反过来鼓励财政过度负债，就可能引发国际市场对政府债务可持续性的信心危机。

2023年2月，十三届全国政协常委楼继伟也对赤字货币化在中国实施的可能性进行分析，他认为必须明确，财政赤字货币化或政府债务货币化，无论在我国或在其他国家都不是一种制度，而是一种现象。脆弱的发展中国家很难出现这种现象，因为政府信用和货币信用都比较低，财政和货币政策大规模扩张往往会发生严重通货膨胀、货币大幅贬值和资本外逃。

赤字货币化的另外一个代名词是现代货币理论（MMT），这是在货币政策无效的条件下适应性的发展出的新理论，背景条件是2008年金融危机之后全球经济复苏缓慢。一般来说，赤字货币化讨论的前提是利率已经降至零、需求也无法扩张。2020年新型冠状肺炎疫情的爆发虽然让中国经济面临重大危机，但我国财政政策和货币政策仍然有效，利率也未降至零。正如马骏所言，赤字货币化所影响的是财政的可持续性。时至今日，有部分国家因财政可持续性问题而造成经济不振，比如欧债五国、日本。我国目前还不具备实施赤字货币化的境况。

2.合理利率水平

在目前高债务率、高杠杆率的背景下，财政部关心的是国债的价格，这不仅关系到其融资成本和筹资额，也关系到偿债能力和违约率，因此财政部和地方政府都需要宽松的货币政策来维持政府的运转。为了偿还到期的债务或借新还旧来滚动债务，债务人也需要降低利率。但我国货币政策的宗旨既要满足经济发展的需要，也要防止金融脱实向虚。2017年时任央行研究局纪敏副局长在一次会议上提出，我国利率并不是过高而是过低。由于经济现状，实体经济资产收益率下降的更快，造成即使利率下降宏观杠杆率仍然会上升。前行长易纲在《货币政策的自主性、有效性与经济金融稳定》（2023）中就提到：我们在利率政策上一直比较节制，坚持保持正常的货币政策尤其是利率政策区间，就是为了未雨绸缪、尽量防止过度投资等倾向。因此降息不能无节制。

实际上2020年之后随着房地产周期进入调整期，我国的实际利率（为市场利率减去通胀水平）不但没有下降反而仍处于高位，这不利于房价的稳定和房地产市场的平稳。地方政府偿债能力也因为土地市场的调整不断下降，过高的实际利率也不利于地方政府的平稳化债。长城证券在之前的多篇报告里已经阐述了降低实际利率对稳增长的重要作用。现在我们应该根据实际情况的变化而重新锚定合理利率水平。

目前的货币调控机制应该逐渐转变成以利率为目标，以适应货币供应量对经济刺激作用下降的现实情况。长城证券在《对张五常通胀建议的思考》中提到，目前M2同比增速和M1同比增速背离较大，也与CPI同比增速出现分化，因此调控利率目标才有利于维持物价的稳定。

3.货币传导机制

财政科学研究院院长刘尚希在2020年采访时表示：金融和实体经济之间的良性循环没有形成，甚至存在反噬的风险。货币政策的问题不单是松紧的问题，货币政策有传导机制的问题。任何政策都有一个体制基础，如果政策的体制基础出现了功能性障碍，很自然，货币政策的传导机制就会不畅。如果货币政策宽松了，同时金融监管强化，宽货币紧信用，钱还是出不去，到不了实体经济。

为了解决货币传导机制的问题，央行早在2014年就已经着手研究。2014年马骏任中国人民银行首任首席经济学家，开启对中国利率市场化的研究和推进工作。正是在各方政府官员和学者的推动下，2014年《新预算法》才得以通过和推出。马骏接受采访时称，新预算法在地方债方面的突破主要有三个方面：以地方政府发债来代替传统的融资平台模式；地方政府资产负债表被要求公开；地方政府债务风险评估和预警机制、应急处置机制以及责任追究制度被要求建立。《新预算法》有利于疏导货币传导机制的堵点，财政支出才得以硬约束。《新货币政策框架下的利率传导机制》里罗列的阻碍因素只剩下企业的软约束问题。在货币政策失效的情况下，财政政策的重要性就会上升。

另外，央行还着手创设了新的金融工具和构建自己控制的利率定价曲线。西方发达国家的利率定价曲线都一般依赖国债来实现，但在中国央行通过逆回购利率、MLF利率以及LPR等金融工具，创建了可以影响货币市场也可以影响贷款市场的利率体系，不受国债发行量和发行节奏等因素影响。但这种新创设的政策工具，能否达到调控的效果呢？

2017年财新峰会上银监会官员于学军认为新型货币政策工具造成地方政府性债务膨胀。他认为过去的基础货币投放可以到达实体企业，而新工具通过在公开市场金融机构进行操作，更多到政府主导的投资和房地产开发等领域，本意是缓解地方偿债压力，促使地方政府财政可持续，但却造成地方政府性大规模债务膨胀。

对此，马骏的看法是：这些货币政策工具，除了有一定的支持结构调整的意图之外，主要目的是为市场提供适度的流动性和调节市场利率。地方债务膨胀的问题根源仍然在地方政府。“我国许多地方政府有通过各种形式显性、隐性地增加负债的强烈冲动，这是导致许多地方债务膨胀、杠杆率过高的直接原因。”

为了满足货币需求，以往商业银行的信贷投放需要土地或房地产作为抵押品，从2020年之后房地产进入调整期，信贷投放抵押品逐渐转移至地方政府项目上。比2019年6月中办国办发布《关于做好地方政府专项债券发行及项目配套融资工作的通知》，允许将专项债作为符合条件的重大项目资本金。2020年财政部在国务院新闻发布会上表示地方政府专项债作为重大项目资本金比例可高于20%。有地方政府资金的投入，信贷资金就更容易投放。这也是财政和金融的配合的一种方式。

最后，对于货币政策和财政政策在中国的配合实践上，央行2023年第三季度货币执行报告的专栏《积极主动加强货币政策与财政政策协同》总结为：熨平日常财政收支的影响；支持政府债券集中发行；协同促进经济结构调整优化。央行副行长陆磊在其著作《货币论.第二卷：货币政策与中央银行》中总结为：财政把中央银行作为执行财政支出的SPV，中央银行把财政作为实现货币供给的SPV。都是对两者关系做了总结。

在过去三十年的发展中，中国的货币和财政政策协同配合都比较成功，即使未来遇到更多困难，我们相信也能成功克服。

参考文献

蒙代尔.恰当使用货币政策和财政政策以实现内外部平衡. 1961

米德.《国际收支》. 1951

易纲.货币政策的自主性、有效性与经济金融稳定.2023

陆磊. 货币论.第二卷：货币政策与中央银行.2022

风险提示

国内宏观经济政策不及预期；统计口径误差；货币政策超预期；信用事件集中爆发。

注：本文来自长城证券于2024年1月2日发布的《财政政策和货币政策的配合》，分析师：蒋飞 S1070521080001