【申万宏源】出口增速料显著回落，基建投资改善仍待观察

作者：申万宏源宏观秦泰 王健 李华磊 余子珍 蔡璐婧 汤莹

来源：申万宏源宏观

本期主要内容：

10月经济数据预测：出口增速料显著回落，基建投资改善仍待观察。1）工业增加值：趋势仍弱但基数走低，预计同比增速小幅回升。2）固定资产投资：社融增速仍降、基建投资增速回升时点或推迟，地产投资小幅回落，整体投资增速预计小幅下行。3）社会消费品零售：汽车销售仍然低迷，但新个税税率10月实施，或形成一定边际影响，基数不高但中秋错位，通胀维持较高水平，预计社消零售总额名义同比增速小幅回升。4）进出口：美国加征关税影响下出口同比预计显著回落，进口增速小幅下降。5)通胀：预计食品推动CPI同比仍维持于2.4%左右的相对高位，PPI同比预计回落至3.2%。

中国经济月度回顾：社融增速再降，出口单月高增，基建投资趋弱。1）经济数据：出口回升基建续降，制造业投资高增。3季度GDP同比增速回落，消费和投资贡献边际弱化。9月工业生产增速趋缓，或部分体现出口企业受贸易争端影响生产增长趋弱。投资增速改善，结构有所优化。社零小幅回升，汽车仍为主要拖累，其他商品消费出现改善。出口单月高增，但在美对华加征关税政策落地后，可持续性存疑。2）通胀：食品推升CPI但房租服务涨幅回落。9月CPI同比2.5%，较8月扩大0.2个百分点。猪肉、鲜菜、鲜果价格均出现较为明显的上涨，推升食品CPI超季节性环涨2.4%，但可持续性不强。房租环比回归季节均值，前期市场对房租持续上行的担忧预计将有所缓解。旅游成本有所下降，其他服务价格涨幅显著低于季节性。3）企业盈利：显著放缓。需求较弱价格回落，企业盈利仍然承压。后续地产和出口均面临下行压力，政策将主要通过基建以及减税予以对冲，但仍难以扭转经济下行压力。且PPI也将趋势性回落，企业盈利仍然承压。4）财政收支：收入增速放缓，支出有所加快。从主要税种来看，增值税以及个人所得税均有较明显回落。9月财政收入放缓受到经济回落影响，也部分反映了减税降费的政策效应。财政对于民生以及基建的投入均有所加快。赤字大幅增加，财政更加积极。5）货币政策与流动性：央行定向支持实体融资，流动性合理充裕。重启逆回购对冲税期、呵护流动性跨月。定向降准置换MLF，释放增量资金7500亿元。设立民营企业债券融资支持工具、增加再贷款和再贴现额度。资金面平稳跨季后维持合理充裕，资金利率与国债长端收益率均处于年内较低水平。6）汇率与国际收支：人民币汇率持续承压，外储再度下滑。10月央行年内第四次降准，国内关键经济与金融数据尚未改善，美元指数延续走强，人民币汇率再现贬值压力。人民币兑美元中间价、在岸（CNY）与离岸人民币汇率（CNH）分别下行-1.1%、-1.1%和-1.3%。贬值压力也已在一定程度上反映在跨境资金流动中：9月官方外汇储备连续第2个月出现下降。但央行引导人民币汇率理性预期的决心未变。

国内经济政策：政策重点在于稳基建和减税。1）个税减免，刺激消费。10月个税起征点提高，合计约减税4322亿元，或通过提高居民收入带来约3000亿元最终消费支出增加；可能提振最终消费和社零增速0.7个百分点。2）出口退税力度加大，应对贸易摩擦冲击。3）政策着眼于稳基建，保持基建补短板力度。4）政治局会议定调经济和市场。对经济前景展望的表述更为严峻，强调支持民营经济，关注资本市场发展。

世界经济月度回顾：全球经济表现不及预期。1）美国：消费与投资支撑经济增长。私人消费和库存增加是拉动3季度经济增长的主要动力，而美元指数走强已经令净出口逆转为大幅拖累。失业率降至新低，但劳动参与率仍处低位，通胀温和上涨。2）欧元区：经济增长不及预期，PMI趋势下行。欧元区三季度GDP增速不及预期，经济景气度下滑。劳动力市场就业小幅改善，核心通胀疲弱。3）日本：制造业与服务业PMI分化。4）美元指数走强，多数非美货币贬值。10月份美元指数走强，月度上涨达1.7%。除日元和巴西雷亚尔外，其他主要货币相对美元普遍贬值。而人民币（贬1.3%）、新加坡元（贬1.1%）、俄罗斯卢布（贬0.4%）贬值幅度实际上相对较小。

正文：

1. 月度数据预测：出口增速料显著回落，基建投资改善仍待观察

1）工业增加值：趋势仍弱但基数走低，预计同比增速小幅回升。高频数据和PMI指数显示生产仍然趋弱，需求持续承压。生产方面，虽高炉开工和汽车半钢胎开工率同比跌幅收窄，但发电耗煤数据同比-17%，较上月同期回落5.7个百分点。10月PMI生产指数回落，特别是中型企业回落至50以下，显示工业生产仍然面临小幅回落压力。需求方面，土地成交面积和商品房表现乏力，截止30日，百城土地成交面积同比-53.8%（上月47.6%），30城商品房销售面积同比-4.5%（上月-1.5%）。考虑到趋势仍然偏弱的同时，基数有一定幅度的回落，预计工业增加值同比小幅回升至6.0%。

2）固定资产投资：社融增速仍降、基建投资增速回升时点或推迟，地产投资小幅回落，整体投资增速预计小幅下行。投资方面，预计10月制造业投资仍维持相对高位8.6%左右（累计，下同）；而9月信贷结构仍然偏向票据融资，社融存量增速仍降，或显示基建投资增速回升时点仍需等待，预计10月基建投资增速再度小幅回落至3.1%。地产销售周期向下令地产投资增速可能小幅回落至9.7%左右。综合上述分析，预计整体固定资产投资累计增速10月小幅回落至5.3%，较前9个月小幅下行0.1个百分点。

3）社会消费品零售：汽车销售仍然低迷，但新个税税率10月实施，或形成一定边际影响，基数不高但中秋错位，通胀维持较高水平，预计社消零售总额名义同比增速小幅回升。汽车销售仍显疲态，前四周汽车零售累计同比-25.6%（上月-14%），较上月需求大幅下行，仍将继续拖累社零，同时中秋节错位也将拖累相关商品消费。但10月消费仍存在一定的积极因素，新个税税率自10月起开始实施，或形成一定的边际积极影响。加之基数较低，通胀仍维持高位，预计10月名义社零增速或小幅回升至9.3%。

4）进出口：美国加征关税影响下出口同比预计显著回落，进口增速小幅下降。考虑到美国对自华进口2000亿美元商品清单加征10%的关税自9月末开始实施，其冲击将在10月起的出口数据中开始显现。同时考虑到人民币汇率同比贬值幅度扩大，或将进一步拖累美元计价的出口增速。预计10月中国出口增速（美元计价）降至6%左右，4季度整体降至4%-7%左右。进口则主要受基数走高的影响，预计增速有所回落，而10月中旬以来油价的大幅下跌将在11月进口数据中有所体现。预计10月进口增速（美元计价）小幅下降至13%左右。

5)通胀：预计食品推动CPI同比仍维持于2.4%左右的相对高位，PPI同比预计回落至3.2%。高频食品价格显示，猪肉价格上涨有所趋缓。随着天气等临时因素消退，蔬菜价格有所回落，28种重点监测蔬菜月环比下降15.6%；而7种水果平均价格月环比上升11.4%；猪肉平均批发价为19.4元/公斤，月环比下降2.5%，或显示近期猪肉疫病导致的调运压力对猪肉价格的推升作用或有所趋缓，尽管非洲猪瘟疫情继续发酵，但由于猪价在不同地区的分化，猪瘟并未引发全面大幅的猪价上涨；但同时亦关注到一些大型养猪场也开始报告病例，预计猪肉价格近期高位或仍将维持一段时间。预计10月CPI食品同比3.6%，基本持平上月。非食品CPI方面，9月至10月初的油价上涨仍将对10月CPI形成一定推升，但除成品油之外的其他工业制成品价格环比预计难有明显上行。服务价格方面，9月房租环比降至历史均值水平略低，显示7-8月的房租超季节性上行未能持续，租房市场供给仍整体充足，预计10月环涨幅度也在历史均值附近。而国庆假期国内主要旅游景区门票价格下调，其他服务价格环比涨幅或延续9月的偏低格局。综合判断，我们预计10月CPI同比2.4%。

预计10月PPI同比3.2%（前值3.6%）。由于沙特增产预期，10月全球原油价格高位回落，地缘政治不确定性扰动全球油价，布伦特原油、WTI原油价格月环比分别下跌达-8.2%和-9.7%；而动力煤价格和水泥价格环比略有上涨，秦皇岛Q5500煤价格月环比上升1.7%；全国水泥价格指数月环比上升3.9%。考虑到今年冬季北方限产力度边际减弱，基建投资显著改善仍待观察、地产投资周期向下，预计后期煤炭和钢铁价格缺乏持续上行动力。PMI原材料购进价格和PPI环比高度相关，10月PMI原材料购进价格58，较9月59.8小幅回落。预计10月PPI同比3.2%，较9月有所回落。

2.中国经济月度回顾：社融增速再降，出口单月高增，基建投资趋弱

2.1 经济数据：出口回升基建续降，制造业投资高增

3季度GDP同比增速回落，消费和投资贡献边际弱化。3季度GDP同比增长6.5%，较二季度回落0.2个百分点。最终消费和资本形成贡献边际下滑，净出口基本维持上半年的弱势。从三次产业来看，一、三产业较上半年有所改善，第二产业增速下行达0.7个百分点，显示投资和商品消费趋弱。

9月工业生产增速趋缓，或部分体现出口企业受贸易争端影响生产增长趋弱。9月工业增加值实际同比5.8%，较8月回落0.3个百分点，季调环比小幅放缓至0.5%。由于环保限产力度减弱，供给侧改革相关行业的生产有所改善；但汽车仍是主要拖累。尽管9月工业生产可能部分受中秋假期错位等暂时性因素影响，但也部分体现出口企业受贸易争端的影响，可能自9月起生产活动已经开始有所弱化。

投资增速改善，结构有所优化。1-9月固定资产投资累计同比5.4%，较1-8月提升0.1个百分点，年内首度企稳小幅回升。其中，制造业投资前9个月累计同比增长达8.7%，较前8个月增速提升1.2个百分点。而基建投资增速延续今年以来的持续回落态势，前9个月基建投资（不含电力）同比增3.3%，再度回落0.9个百分点。我们预计基建投资增速回升时点或延续至接近年底。

地产销售下行周期延续，地产投资增速亦小幅回落。1-9月地产销售增长2.9%，较1-8月回落1.1个百分点。地产投资也有所放缓，回落0.2个百分点至9.9%。但从先行指标来看，拿地和新开工均保持较快增长，地产投资短期仍将保持一定韧性。1-9月新开工面积增长16.4%，提高0.5个百分点；土地购置面积增长15.7%，提高0.1个百分点。但展望更长时间，地产销量下行将逐步对地产投资形成压力，预计19年仍将维持较为严格的调控政策，19年地产投资增速预计逐步持续回落。

社零小幅回升，汽车仍为主要拖累，其他商品消费出现改善。9月社消零售同比增长9.2%，较8月提高0.2个百分点；而实际增速小幅回落0.2个百分点至6.4%。9月汽车销售下跌达7.1%，跌幅扩大3.9个百分点，仍是社零的主要拖累。

出口单月高增，但在美对华加征关税政策落地后，可持续性存疑。中国9月出口提速，贸易顺差缩窄趋势暂时扭转。按人民币计价，9月中国出口同比增长17%，贸易顺差同比增长12.6%。从国别和地区看，9月中国出口增速全面改善，或显示6月中旬至8月人民币快速贬值对出口形成一定促进，而并非关税压力下对美“抢出口”的典型特征。9月对美出口增长16.6%，上行幅度（5.4个百分点）甚至小于其他国家。在9月主要的重点出口商品中，消费品出口同比增长16.3%（前值6.4%），投资品/中间品出口同比增长17.9%（前值8.2%），两者同步增长，亦不符合抢出口逻辑。

展望4季度，投资方面，受社融增速持续放缓、基建投资增速回升延后的影响，投资增速将有所改善但幅度相对较小，制造业投资仍强而地产投资增速预计逐步回落。消费方面，预计汽车地产相关消费增速或边际再度趋弱，但其他类别商品消费增速或企稳，服务消费增长仍保持强劲，叠加低基数，预计消费对GDP的贡献将维持高位。出口方面，随美国对自华进口商品加征关税政策落地和税率的进一步抬升，预计四季度和2019年出口增速将持续面临下行压力，净出口对GDP的贡献作用将有所弱化。综合三大需求的结构性变化，预计4季度GDP同比增速在6.4%-6.5%之间。4季度财政政策将加快支出以支持基建投资增速回升，同时将进一步研究减税降费等扩大消费市场的财政扩张类政策；货币政策方面则将继续以国内总需求变化为基础维持中性略偏松的政策格局，而不会随美联储潜在的进一步加息政策而出现变化。展望19年，预计可能仍将采取降准等政策工具向商业银行提供充足的流动性。关注出口增速潜在的下滑程度和基建投资增速回升的时点。

2.2 通胀：食品推升CPI但房租服务涨幅回落

9月CPI同比2.5%，较8月扩大0.2个百分点，食品价格普遍涨超季节性，但服务价格涨幅回落。9月CPI环比上涨0.7%，其中食品CPI环比上涨2.4%，远超季节性，主要分项普遍大幅上涨；而非食品CPI环比上涨0.3%，考虑到油价助推工业品价格上行，服务价格涨幅出现了比较明显的回落

食品：9月猪肉、鲜菜、鲜果价格均出现较为明显的上涨，大幅推升食品CPI环涨2.4%，大幅超出季节性，但可持续性不强。其中9月下旬中秋和国庆假期距离较近，需求有所抬升、以及多地发生非洲猪瘟疫情导致生猪调运受到区域性影响是主要原因。展望4季度，预计猪肉价格环比涨幅逐渐回归季节性，极端天气对鲜菜鲜果的影响也不可持续。

根据我们提出的CPI四分法，非食品可分解为工业制成品、租赁房房租和其他服务三大类。其中：工业制成品：油价推升工业制成品环比至0.27%，预计油价中期回落。伴随着沙特等国增产预期，近期油价有所回落，考虑到全球经济边际趋弱，预计明年油价或小幅下行，短期内美国对伊朗制裁措施将于11月初生效，或引发短期波动值得关注。租赁房房租：9月房租回归季节均值，结束此前两月的大幅上涨态势，前期市场对房租持续上行的担忧预计将有所缓解。其他服务：旅游成本有所下降，其他服务价格涨幅显著低于季节性，或将持续至4季度。其他服务价格环涨0.2%，较季节性均值偏低达0.3个百分点左右。其中受去年4季度以来地方医疗卫生体制改革基本完成的影响，医疗服务环比（0%）涨幅持续弱于季节性均值。同时，值得关注的是尽管中秋国庆双节均对9月形成影响，但旅游环比（-3.5%）明显弱于季节性，或在很大程度上与今年诸多景区下调门票价格等导致旅游成本有所下降有关，预计旅游价格环比涨幅偏低或持续至4季度。

PPI：石油化工产业链普遍上涨，煤炭冶金表现不一，预计未来逐步回落。9月PPI环比上涨0.6%，同比3.6%，高基数下较8月明显回落0.5个百分点。其中，生产资料与生活资料分别环比上涨0.7%和0.1%。影响PPI的两条价格主线中，石油化工产业链普遍上涨，石油和天然气开采（3.8%）、石油加工（4.0%）、化学原料与制品（1%）环比均进一步走强；而煤炭冶金产业链表现不一，煤炭开采和洗选（0.5%）、黑色金属（1.5%）环比涨幅趋弱，非金属矿物制品（0.6%）环比有所走强。鉴于今年冬季北方限产力度边际减弱，基建投资显著改善仍需时间、地产投资方向向下，预计后期煤炭和钢铁价格缺乏持续上行动力。

6）展望4季度，预计CPI同比小幅回落至2.3%-2.5%，PPI降至3.0%以下。CPI方面，9月数据中显示的食品价格高增可持续性将逐渐弱化，房租预计回归季节涨幅，其他服务价格可能持续偏低，油价或短期呈现一定波动，我们预计四季度CPI同比小幅回落至2.3%-2.5%区间内。PPI方面，预计4季度仍将受油价波动的影响而出现波动，但煤炭钢铁价格缺乏上行动力，加之高基数影响，预计4季度PPI同比回落至3%以下。通胀4季度至明年的波动会对市场预期造成一定扰动，但不会对货币政策造成实质性的紧缩压力。

2.3 企业盈利：显著放缓

企业利润增速大幅回落。9月工业利润增长4.1%，较8月回落5.1个百分点；1-9月利润增长14.7%，较1-8月回落1.5个百分点。9月工业生产和PPI均有较明显回落，叠加高基数效应，导致企业盈利增速显著放缓。前三季度，钢铁、建材、石油开采、石油加工和化工行业利润增长较快，合计对规模以上工业企业利润增长的贡献率为72.4%。

利润率和成本率小幅改善。1-9月企业营收利润率6.44%，较1-8月回落0.01个百分点；成本率则略回落至84.3%。利润率和成本率小幅改善主因购进价格回落幅度更快。9月PPI回落0.5个百分点，PPIRM则回落0.6个百分点。

资产负债率提高。9月末工业企业资产负债率为56.7%，提高0.1个百分点。其中，受价格上涨带动盈利改善，今年来采矿业负债率持续回落，9月降至58.7%。制造业则提高0.1个百分点至55.7%；今年来制造业资产负债率持续提高，与制造业投资明显扩张的趋势相印证，反映出制造业企业在主动加杠杆。公用事业则回落0.3个百分点至60.5%。分所有制来看，国企的资产负债率降低0.3个百分点至59%；私企提高0.2个百分点至56.1%。今年以来，在国企去杠杆的政策思路下，国企杠杆率持续回落；而私企的杠杆率则有明显提高，与民间投资的改善相印证。

企业主动去库存。9月产成品存货增长9.4%，较8月回落0.4个百分点。在需求走弱、PPI下行叠加企业对未来出口关税提高的预期，企业主动压减库存。

需求较弱价格回落，企业盈利仍然承压。后续地产和出口均面临下行压力，政策将主要通过基建以及减税予以对冲，但仍难以扭转经济下行压力。且PPI也将趋势性回落，企业盈利仍然承压。

2.4 财政收支：收入增速放缓，支出有所加快

财政收入增速放缓。9月公共财政收入增长2%，较8月回落2个百分点。其中9月税收收入增长6%，较8月回落0.7个百分点；非税收入下跌10.9%，跌幅扩大0.8个百分点。从主要税种来看，增值税以及个人所得税均有较明显回落。9月财政收入放缓受到经济回落影响，也部分反映了减税降费的政策效应。

财政支出增速加快。9月公共财政支出增长11.7%，较8月加快8.4个百分点。主要分项中，教育（7.3%）、医疗（6.3%）、城乡社区事务（16.9%）、农林水事务（30.9%）、交通运输（43.4%）等明显加快，财政对于民生以及基建的投入均有所加快。

政府性基金收入放缓，但支出加快。9月土地出让收入增长8%，较8月的44.6%大幅回落；政府性基金收入增速也由8月的46.4%回落至7.8%。但9月政府性基金支出增长51.3%，远高于8月的33.3%。

赤字大幅增加，财政更加积极。9月实现公共财政预算赤字9653亿元，高于去年同期的7532亿元。1-9月共实现公共财政预算赤字1.7万亿元，接近去年同期，并明显高于1-8月的7805亿元。此外，9月政府性基金实现赤字3288亿元，1-9月政府性基金也由盈余转为赤字。积极财政力度进一步加大。

2.5 货币政策与流动性：央行定向支持实体融资，流动性合理充裕

10月货币政策继续边际放松，央行灵活运用多种政策工具疏通货币政策传导机制、定向支持实体融资，月内银行间流动性维持稳定、货币供给合理充裕。

1）重启逆回购对冲税期、呵护流动性跨月。10月流动性整体合理宽裕，央行仅在10月中下旬税期前后开展了逆回购操作，以对冲税期因素并呵护流动性平稳跨月。10月19日至25日，央行共进行5200亿元 7天期逆回购操作，累计净投放5200亿元。

2）定向降准置换MLF，释放增量资金7500亿元。10月7日，央行宣布从10月15日起下调商业银行存款准备金率1个百分点，降准所释放的资金部分用于置换当日到期的4500亿元MLF，除此之外释放增量资金约7500亿元。央行年内第四次降准，增强银行体系中长期资金稳定性，引导金融机构继续加大对小微企业、民营企业及创新型企业的支持。

3）设立民营企业债券融资支持工具、增加再贷款和再贴现额度。10月22日，央行宣布设立民营企业债券融资支持工具，重点支持暂时遇到困难但有市场、有前景、技术有竞争力的民营企业债券融资。民营企业债券融资支持工具由央行运用再贷款提供部分初始资金，央行同日宣布在今年6月已增加再贷款和再贴现额度1500亿元的基础上，再次增加再贷款和再贴现额度1500亿元，定向支持金融机构扩大对小微、民营企业的信贷投放。

货币政策基调仍然维持稳健中性，不搞大水漫灌、注重定向调控。央行月内实施降准、设立民营企业债券融资支持工具、增加再贷款再贴现额度，均属于货币政策合理适度的定向边际放松，注重银行体系流动性的结构优化，流动性总量与市场利率基本维持稳定，货币政策并未转向。

资金面平稳跨季后维持合理充裕，资金利率与国债长端收益率均处于年内较低水平。十月初央行宣布降准，10月下旬税期前后央行加大逆回购投放并宣布设立民营企业债券融资支持工具、增加再贷款和再贴现额度。在货币政策维持中性略偏松操作的影响下，节后资金利率小幅下行，月内维持低位震荡；税期资金面短期小幅波动但波动十分有限。月内R007利率下行39.2bp，10月30日报收2.6163%；10Y国债收益率下行9.4bp，10月30日报收3.5161%。

2.6 汇率与国际收支：人民币汇率持续承压，外储再度下滑

10月，央行宣布年内第四次降准，国内关键经济与金融数据尚未改善，美元指数延续走强，人民币汇率再现贬值压力。1）国内货币政策：10月7日，央行宣布年内第四次降准，部分置换MLF并释放增量资金7500亿元，中性略偏松的流动性预期给人民币汇率带来一定的向下压力。2）经济表现：10月公布的中国3季度实际GDP增速下滑至6.5%，9月工业生产增速趋缓，基建投资增速及社融增速均延续下滑，信贷结构依旧失衡，亦令人民币汇率承压。3）美元指数：德国、法国和意大利10月公布的经济数据仍较为疲弱，欧盟驳回意大利预算案拖累欧元，英欧尚未就脱欧协议完全达成一致、阻碍英镑上行空间；而美国3季度GDP初值高于预期，美联储9月会议纪要称部分与会者认为有必要暂时令利率高于预计的长期水平，显示坚定加息态度，对美元指数形成支撑。截至10月30日，美元指数较9月28日上行1.7%，报收96.99附近；而人民币兑美元中间价、在岸（CNY）与离岸人民币汇率（CNH）分别下行-1.1%、-1.1%和-1.3%，分别报收6.9574、6.9613和6.9698。

人民币对美元的持续贬值压力也已在一定程度上反映在跨境资金流动中：9月官方外汇储备连续第2个月出现下降，银行结售汇逆差小幅扩大。9月外汇储备余额为30870亿美元，较8月下滑227亿美元，为连续第2个月出现下滑。同时，9月银行结售汇逆差小幅扩大至175.6亿美元。但当前外储单月降幅和银行结售汇逆差扩大幅度，仍显著弱于15-16年人民币贬值预期期间。同时，结合外储下降，以及10月日内交易中多次出现在岸、离岸人民币汇率短线大幅震荡的情形，央行或已重启非常态化汇率干预，以更为有效地引导人民币汇率预期趋于理性和稳定。

展望11月，美国中期选举将成为影响美元指数波动的关键因素；但高利率环境叠加美中贸易争端，美国经济增长的中期风险仍在持续积累，从而美元指数难以进一步走强，或令后期人民币汇率贬值压力有所缓解；加之央行引导人民币汇率理性预期的决心未变，我们预计年内人民币汇率大概率将在当前位置附近维持震荡。一方面，从美国经济增长动能来看，美元指数持续高位震荡令下半年美国净出口重新转为逆差、拖累经济增长，并已显现在3季度GDP数据中；美中贸易争端或对消费和投资形成抑制，高利率环境下企业投资或进一步趋于谨慎，均可能令未来美国经济增速逐步趋缓。在此背景下，美联储19年紧缩步伐存在放缓的可能性，从而难以带动美元指数进一步走强。另一方面，央行引导人民币汇率预期趋于理性的决心未变。10月26日，央行副行长潘功胜表态震慑人民币空头，有基础、有能力、有信心保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。考虑到人民币持续贬值可能导致经常项和资本项下资金流出增加，对出口的促进作用在中长期也较为有限，我们认为年内人民币汇率宜稳不宜贬。预计年内人民币汇率大概率将在当前位置附近维持震荡。关注11月美国中期选举对美元指数的影响。

3. 国内经济政策：政策重点在于稳基建和减税

个税减免，刺激消费。2018年10月1日起，个税起征点由每月3500元提高至每月5000元。10月20日，财政部发布了《个人所得税专项附加扣除暂行办法（征求意见稿）》，涉及子女教育、继续教育、大病医疗、住房贷款利息、住房租金和赡养老人等6项专项附加扣除。我们的估算结果表明，个税改革通过提高起征点以及专项抵扣，带来的减税规模合计约4322亿元。按照0.7的消费倾向来计算，减税通过提高居民收入，相应地带来3025亿元（4322*0.7）的最终消费支出增加；将提振最终消费增速0.7个百分点，也将提振社零增速0.7个百分点。而最终消费对于GDP增长的贡献率大约为70%左右。这意味着个税调整大约会提振GDP增速0.5个百分点。

个税减免或将降低财政收入增速。4322亿的减税规模，将导致个税增速降低36个百分点。而通过减税带来居民消费增加，将间接带动企业收入增加。假设消费全部转化为企业的收入，又假设相应的平均税率在10%左右（企业所得税、增值税等），则提振企业相关税收302.5亿元。因此，个税调整对税收收入的净影响为3890亿元，相当于2017年税收收入的2.7%；相当于2017年公共财政收入的2.3%，相当于2017年GDP的0.47%。因此，在其他条件不变的情况下，个税调整带来的减税规模，或将提高赤字率0.47个百分点。关注与减税相关的财政收支领域的系统性体制机制改革。

出口退税力度加大，应对贸易摩擦冲击。关注国家提高出口退税率对出口的支撑作用。10月8日，李克强总理主持召开国务院常务会议决定，将提升货物出口退税率，现有税率由7档减为5档，同时缩短退税办理时间。在中美贸易战升温的背景下，国家适时提升出口退税率旨在为出口企业减负，稳定外贸出口。

政策着眼于稳基建，保持基建补短板力度。10月31日，国务院办公厅发布《关于保持基础设施领域补短板力度的指导意见》，要求聚焦基础设施领域突出短板，保持有效投资力度。其中，基建的重点领域涉及：脱贫攻坚、铁路、公路、水运、机场、水利、能源、农业农村、生态环保和民生领域。同时，意见提出合理保障融资平台公司正常融资需求、规范有序推进PPP项目，预计政策将进一步加大对基建的支持力度，促进基建增速回升，带动整体投资增速小幅改善。

政治局会议定调经济和市场。10月31日，政治局会议召开，分析研究当前经济形势。与7月政治局会议相比，本次会议的主要变化体现在以下几个方面：

一是对经济前景展望的表述更为严峻，认为“当前经济运行稳中有变，经济下行压力有所加大”，从经济数据来看，三季度经济GDP增速明显回落，工业生产较为疲弱；而四季度将面临出口进一步回落的压力。

二是强调支持民营经济。会议提出，要坚持“两个毫不动摇”，促进多种所有制经济共同发展，研究解决民营企业、中小企业发展中遇到的困难。这是从政治局层面进一步支持对民营企业的发展，有助于稳定民营企业的政策预期，后续仍将有一系列针对民营和中小企业的结构性政策出台。

三是关注资本市场发展。会议强调，要围绕资本市场改革，加强制度建设，激发市场活力，促进资本市场长期健康发展。

与此同时，本次会议并没有侧重于对去杠杆政策的进一步具体化政策方向的阐述。整体来看，在经济下行压力加大的背景下，本次会议为应对未来的潜在负面冲击预留出一定的政策空间。

4. 世界经济月度回顾：全球经济表现不及预期

4.1美国：消费与投资支撑经济增长

18年三季度美国实际GDP环比年率初值3.5%。尽管创2015年以来最佳3季度表现，但贡献结构失衡加剧，未来经济增速下行风险加剧。

1）从支出法构成看，私人消费和库存增加是拉动3季度经济增长的主要动力，而美元指数走强已经令净出口逆转为大幅拖累。（1）18年三季度美国个人消费支出对GDP环比年率的贡献为2.7%，主要受非耐用品和服务消费支出加速的带动。2）受企业补库存影响，三季度美国私人投资总额的贡献达到2.0%。（3）政府消费和投资的贡献为0.6%；商品和服务净出口则逆转为拖累-1.8%，主因美元指数走强。

2）失业率降至新低，但劳动参与率仍处低位，通胀温和上涨。9月美国失业率降至历史新低3.7%，职位空置率和非农平均每周工作时间则阶段性走高，但劳动参与率仍徘徊低位。

预计10月份美国失业率在3.7%-3.9%左右；受油价下滑影响，10月PCE同比增速为1.9%左右。18年4季度美国GDP环比年率或回落至2.6-3.0%，全年GDP同比预计增长2.9%左右。19年减税政策对消费的促进作用预计将边际下滑，叠加连续加息导致收益率曲线扁平化对投资的抑制作用，以及贸易争端对投资和消费带来的不确定性，预计19年美国GDP同比增速或将下滑至2.5%左右。

4.2欧元区：经济增长不及预期，PMI趋势下行

1）欧元区三季度GDP增速不及预期，经济景气度下滑。欧元区3季度GDP同比初值1.7%，不及预期1.8%和前值 2.1%。3季度环比折年率仅0.6%，不及前值1.8%，为16年4季度以来新低。经济景气度方面，2018年以来欧元区PMI趋势下滑，至10月欧元区制造业PMI回落至52.1，服务业PMI降至53.3。

2）劳动力市场就业小幅改善，核心通胀疲弱。8月欧元区失业率8.1%，低于前值8.2%，就业持续改善趋势未变。9月欧元区HICP同比增长2.1%，高于前值2%，核心HICP同比0.9%与前值持平。总体来看，当前欧元区经济表现仍弱的背景下，就业的小幅改善尚难显著推升通胀。10月25日，欧洲央行公布议息会议决定，维持三大利率不变，每月购债规模削减至150亿美元；并且重申了利率将至少在2019年夏季前保持在目前水平。

预计9月欧元区失业率进一步改善至8.0%-8.1%左右；受10月国际油价下滑影响，10月欧元区HICP同比增速小幅回落至1.9%-2.0%，核心HICP同比预计在0.8%-1%附近。

4.3日本：制造业与服务业PMI分化

日本10月制造业PMI初值53.1，超过前值52.5。从趋势上看，触底回升的态势较为明显。服务业PMI50.2，延续2017年末以来的下行趋势。两者产生一定分化。

10月日本失业率为2.4%，延续2010年以来的就业改善趋势；而日本CPI同比增长1.2%，核心CPI同比1%，仍距离日本央行通胀目标较远。10月31日日本央行宣布利率决议，日本将继续执行收益曲线控制的质化量化宽松政策（QQE），维持10Y国债收益率目标在0%不变。在日本通胀水平接近目标之前，预计日本央行将基本保持现有的宽松政策框架不变。

预计11月份日本失业率或下探至2.3%左右，受油价拖累11月日本CPI同比增速小幅回落至1.1%-1.2%左右，核心CPI在0.9%-1%左右。

4.4 美元指数走强，多数非美货币贬值

10月份美元指数走强，月度上涨达1.7%。除日元和巴西雷亚尔分别相对美元升值0.9%和8.9%之外，其他主要货币相对美元普遍贬值。其中墨西哥比索贬6.9%，韩元贬2.6%，英镑、欧元相对美元分别贬值2.0%，而人民币（贬1.3%）、新加坡元（贬1.1%）、俄罗斯卢布（贬0.4%）贬值幅度实际上相对较小。