大中华智能手机产业链—后智能机时代的赢家与输家

作者：蒲得宇

来源：广发香港 

大中华智能手机产业链

中性 (首次覆盖)

后智能机时代的赢家与输家

延伸电子研究覆盖范围至香港和台湾: 我们开启大中华智能机的股票覆盖，我们认为进入后智能机时代，光学为我们的投资主线，我们初评大立光(3008 TT)给予买进评级，并重申对舜宇光学(2382 HK)的买进评级，相反来说，我们担忧产业进入饱和，大部分零件的规格升级走缓将不利大部份零组件厂的定价能力，因此，我们给予瑞声科技(2018 HK)持有评级，初评可成科技(2474 TT)持有评级。另外我们认为手游带动的半导体的价值量升级是市场目前所忽略的。

大部分供应链的利润存在压力: 进入后智能机时代，其特色为需求走缓、技术革新放慢以及品牌进一步整合(议价能力提高)，因此我们认为对大部份零组件供应链的利润存在风险。对苹果iPhone供应链而言，我们目前预测新款iPhone下半年的组装生产量同比-3%(7,700万部)，同时我们测算Apple的硬件毛利率近年呈现下降趋势，加上iPhone Xr的毛利率低于以往iPhone的水平，因此，预期iPhone供应链将承受价格压力，iPhone的出货平淡以及给予供应链的毛利率展望也符合我们后智能机时代的看法。尽管如此，着眼于品牌厂商之间的竞争，我们认为未来的规格升级将聚焦于少数具有消费者偏好的零件，如光学、屏下指纹以及游戏相关的体验，换言之，这些零件的升级将进一步压缩其他升级缓慢的零组件公司。

多重因子驱动光学的升级循环加速: 我们预测三摄在全球智能机的渗透率2019-20年将达到15%和25%，也代表2019E的三摄手机数量将可望超过2亿部，系因我们的供应链观察显示，苹果明年下半年大概率会发布两款具有三摄的iPhone，三星明年也将三摄导入高中阶机款如Galaxy S10 Plus/X、Note 10、A系列以及J系列，另外有鉴于华为P20 Pro (三摄) 的成功，我们认为明年OPPO、vivo都将加入三摄以跟华为竞争。在规格方面，我们认为市场担忧低规格的三个独立式的三摄架构以及软件算法取代三摄并不合逻辑。除了三摄之外，我们认为CMOS传感器的尺寸放大的趋势将因为Sony发布的“Quadra sensor”而加快，同时我们也预测苹果的广角镜头明年将放大到1/2.25” (今年为1/2.6”)，此一趋势将提高镜头以及模块的技术门坎。综上所述，我们认为明年的高阶传感器和镜头都将呈现供给吃紧。另外，我们在此首度提出，我们认为大立光的”新产品”为”纯黑镜头”，此一产品对手机全屏幕的设计具有提升效果，将帮助大立光取得高端机的前镜头订单。

手机游戏将提升对半导体的价值量，催生可折叠手机: 受到手机游戏以及多人角色扮演游戏的喜好程度提高，我们预期手机的半导体需求(主要是内存、绘图)将快速提高，近期vivo发布的X23全面加入了8GB的内存，跟去年同期的X20同比增加一倍，展望明年，根据我们的供应链调研显示，三星/华为/OPPO/vivo都可能将高端机规格8-12GB的内存，因此，我们认为经过今年第四季的内存价格大约5%QoQ下跌之后，明年的价格跌幅可望低于市场预期。此外，绘图卡(GPU)能力也提供了游戏体验的优化，我们认为在主要的芯片厂商之中，海思跟高通将领先，拉开与联发科的差距。长期来看，我们认为折叠手机提供最完善的游戏体验，我们认为三星即将在明年的3-4月发布第一款的折叠手机 (代号Winner)，折叠手机的受惠次族群有AMOLED、金属机壳、保护薄膜、轴承和超薄电池。

后智能手机时代对产业链意味着什么？

需求放缓，OEM整合，市场竞争等多因素叠加，部分供应链企业或面临更严酷的竞争

我们预计2018 - 19 年全球智能手机出货量增长为0

我们的电子团队预测2018 - 19 年全球智能手机出货量增长将保持0％，受到5G 推出的驱动，可能在2020 年出现温和复苏。2015/16/17 年全球智能手机出货量为10％/ 2％/ 0％。 增长放缓是由于大多数发达市场以及中国市场智能手机普及率接近饱和，叠加技术创新放缓所带来的用户升级智能手机频率降低。

因此，我们预计在华为/ OPPO / vivo /小米推动，六大主要品牌的市场份额将进一步整合。 对于智能手机组件，我们认为供应链可能会面临更严酷的市场竞争与降价压力。 尽管如此，相信某些公司依旧通过利用装机量优势与迅速匹配不断变化的消费者需求来推动增长，从而从智能手机市场的放缓中受益。

OEM 层面：整合持续

第三方研究结果显示，三星，苹果和HOVX（华为、Oppo、Vivo、小米）的最新全球市场份额已达到75％，高于1Q18 的72％和2Q17 的66％。 整合主要由四个中国品牌推动。2Q18，HOVX 受全球出货量同比增长32％推动下，市份额增长加速。 另一方面，三星的份额同比下降，预计这一趋势将持续，主要由于三星低端产品的性价比低于中国品牌。 总体而言，我们预计智能手机将参考笔

记本电脑的趋势：前四品牌的市场份额自4Q15 以来已超过70％，预计小型品牌将在整合趋势下继续被边缘化。因此领先品牌制造商的议价能力将进一步增强。

除了出货量之外，多数供应链企业的利润率可能是更大的问题

我们认为市场对多数智能手机组件供应商2H18-2019E的利润率预期过于乐观

市场一直专注于测算出货量，但我们认为利润率更为重要。 在部分高端组件供应紧张的背景下，主要供应链企业的营业利润率上行，我们认为这可能是由于iPhone 出货量的强劲增长、非三星安卓品牌的市场份额增长和一般规格升级所联合驱动。亚洲主要智能手机零部件供应商的利润率在1Q18 开始下降。 虽然部分的下跌归因于人民币计价的供应链厂商因人民币升值利润率下降，但台湾企业的利润率在2 季度相对稳定的新台币汇率下也出现了温和的同比下滑。 这引出了我们关注的问题 - 我们认为市场对多数智能手机组件供应商的毛利率预期存在风险（尽管我们认为光学组件是例外），主要由于出货量增长为零（因此组件或面临产能过剩） ，手机品牌厂商较高的议价能力（品牌端）以及规格升级放缓（特别是iPhone），以上原因叠加将导致竞争加剧。 市场对2018 年下半年大多数组件供应商的利润率预测同比上相对稳定。

虽然部分观点认为OEM 厂商的成本压力可能会随着内存/面板供需的宽松而减轻。然而鉴于光学、FOD 和更高GB 内存的支出增加，我们仍然认为大多数组件供应商将面临成本压力。我们将在下文详细介绍

积极角度来看，光学、屏下指纹、游戏用户体验（即可折叠手机，> 10GB 内存等）等新趋势或带来增长机会。

我们认为光学、全面屏、游戏等相关功能将是消费者关注的领域，而OEM将会在这些方面为智能手机增加规格。

随着出货量增长放缓和技术创新减速，智能手机OEM 越来越需要差异化产品来吸引消费者， 且满足消费者对更好的用户体验的需求。 我们认为供给端驱动的差异化需求与需求端驱动的新需求协同促进相关产品和组件的强劲增长，但历史上有许多失败的案例（即强制触摸，微型投影仪）。 根据我们的供应链调研，考虑到Apple 的2019 年可能路线规划，我们认为光学（三摄，大型传感器），屏下指纹（FOD）和游戏相关功能（即可折叠手机，> 10GB 内存）都是智能手机OEM 和消费者所关注的领域。

给予大立光电（3008 TT），舜宇光学（2382 HK）买入评级；给予瑞声科技（2018 HK），可成科技（2474 TT）持有评级

我们对全球手机镜头领军者大立光电进行首次覆盖，给出买入评级，目标价格为4,900新台币，基于20倍2019E市盈率。 大立光电是我们首选的光学/三摄标的。公司市场地位稳固，其领军地位受持续的规格提升而增强，执行力强。公司为投资者提供了参与分享全球不断增长的多摄像头趋势和7P出现的机会。相信公司在2019 - 2020年的“新技术”将有助于它在智能手机前置摄像头中获得市场份额。

我们将舜宇光学的覆盖转至Jeff Pu，给予买入评级和目标价125港元。我们认为近期股价表现不佳的原因是HCM盈利能力低于预期。但我们认为市场预期已经重置，预计舜宇光学的HCM利润率将在规模效应和三摄/ 3D感应产品的推动下迎来修复。此外，我们预计舜宇光学的HLS在中国市场5P（以及6P）和三星中的份额将继续增长，并且这一趋势将得到公司激进的产能扩张的支持。与此同时，我们认为手机镜头行业将保持双头垄断格局（大立光电和舜宇光学），考虑到我们对大立光电在近中期内的高产能利用率的预期，我们认为定价环境对舜宇光学有利。最后，鉴于ADAS辅助驾驶的应用率上升，我们对VLS的长期增长趋势充满信心，舜宇光学将有望很快开始大规模生产模组鉴于其在前视和环视系统方面的优势。

我们将瑞声科技的覆盖转至Jeff Pu，给予持有评级和目标价90港元。尽管2Q18的疲软业绩已过，但由于瑞声收益存在较大的不确定性导致管理层首次未给出业绩指引，预计公司估值将继续受限。我们看好瑞声强大的执行力和管理层对内存容量扩张的愿景，但声学/触觉的规格升级缓慢，混合镜头的市场规模小于预期以及立讯精密的强劲崛起（可能弱化瑞声的定价能力）将继续阻碍瑞声的盈利提升。我们认为声学和触觉上的内存容量增加将是我们对瑞声转为积极的必要条件。

我们对全球智能手机金属外壳领导者可成科技进行首次覆盖，给予持有评级和目标价390新台币。虽然我们认为其稳固的行业地位将受益于不断上升的金属外壳采用率和提升的设计复杂性，但我们认为，可成对iPhone Xr的关注或许无法使其在新产品周期保持较好的竞争优势，考虑到IPhone Xr过高的零售价。给予9倍1 Yr-Forward市盈率（历史平均值：11倍）和2018 – 20E的低双位数营业利润复合年增长率，我们认为该股票的估值合理。

利润率将是多数iPhone 与安卓供应链企业面临的问题

我们预测2H18 iPhone 新机型产量同比下滑2.5%至7700万台，iPhone 总产量同比下滑1-2%。

全球智能手机出货将出现零增长

我们预测2018 - 19 年全球智能手机出货量增长将保持0％，受到5G 推出的驱动，可能在2020 年出现温和复苏。2015/16/17 年全球智能手机出货量为10％/ 2％/ 0％。 增长放缓是由于大多数发达市场以及中国市场智能手机普及率接近饱和，叠加技术创新放缓所带来的用户升级智能手机频率降低。下行的需求或带来手机组件供应商产能过剩的问题。

从iPhone 来看，我们的供应链调研显示，2H18 期间iPhone 组装量将出现1-2%的同比下滑，主要由于新产品未有革命性的进步。我们预测iPhone 2H18 组装量将同比下降2.5%至7700 万台，符合我们对智能手机出货量零增长的预期，显示需求疲软。

苹果公司硬件利润率下降，给供应链带来压力

根据苹果公司的财务报表和9 月季度指引，尽管DRAM，NAND 和显示器价格出现波动，但苹果公司的毛利率在过去两年中持平于38-39％。 细分业务来看，服务一直是苹果增长最快的部分，销售贡献随着时间的推移而上升。服务的高毛利率意味着苹果的硬件占比处于下降趋势。 我们预计iPhone Xs / Xr 会继续这种趋势，因为我们的成本分析显示苹果目前的毛利率低于iPhone 8/8 + / X

时代。

我们预计苹果硬件毛利率将继续下行。

iPhone Xr 749 美元的定价将使供应链企业利润率承压

苹果于9 月13 日宣布推出新的iPhone Xr / Xs / Xs Max 机型起价分别为749 美元/ 999 美元/ 1,099美元。 根据我们的成本分析，我们认为Apple 在iPhone Xs / Xs Max 上将产生相似的边际贡献，因为iPhone Xs 的价格与iPhone X 相同。但iPhone Xr 或将占iPhone 2H18 产量的45％。 我们认为其BOM 成本几乎等于或高于iPhone 8 Plus（推出时售价799 美元），主要考虑到Xr 增加了3D 感应，全面屏，外接触摸，更大的外壳和电源接收器。 因此苹果iPhone Xr 上-新款iPhone 机型中产量最高的产品将产生较低边际贡献。

iPhone Xr 利润率较其他机型低2-4个百分点。

企业利润率承压于有限的规格升级与增加的光学/FOD/内存支出

我们相信光学（三摄，ToF），全屏（FOD）和游戏（即可折叠手机，> 10GB 内存）是智能手机OEM 和消费者都将关注的领域。 考虑到成本的大幅增加，我们预计其他组件在规格方面基本保持不变（除非零售价格也大幅上涨）。这已被证明对需求非常不利。这与我们最近对几家主要iPhone 组件制造商（即装配商，SLP 制造商，显示器等）的供应链调研结果一致，表明iPhone 新产品周期面临更大的定价压力。

我们以红线圈出的组件在中短期内仅有有限的规格升级。

因此市场预期对于2H18-19 下半年利润率预期可能过高

亚洲主要智能手机零部件供应商的利润率在1Q18 开始下降。 虽然部分的下跌归因于人民币计价的供应链厂商因人民币升值利润率下降，但台湾企业的利润率在2 季度相对稳定的新台币汇率下也出现了温和的同比下滑。 这引出了我们关注的问题 - 我们认为市场对多数智能手机组件供应商的毛利率预期存在风险（尽管我们认为光学组件是例外），主要由于出货量增长为零（因此组件或面临产能过剩） ，手机品牌厂商较高的议价能力（品牌端）以及规格升级放缓（特别是iPhone），以上原因叠加将导致竞争加剧。 市场对2018 年下半年大多数组件供应商的利润率预测同比上相对稳定-我们认为这存在挑战。因此我们对瑞声科技与可成科技持有评级，仅对光学标的大立光电与舜宇光学给出买入评级。

受三摄、quadra、FOD 驱动，光学产业进入上行周期；大立光电的新技术值得期待

市场低估了三摄的潜力根据我们的供应链调研，我们预测2019 年三摄智能手机的全球渗透率为15％，2020 年为25％，处于市场一致预期的高位。这是基于两款OLED iPhone 将在2019 年采用三摄的假设，以及三星的GS10，Note 和A / J 系列，以及OPPO / vivo 与华为的竞争，华为的第一款三摄机型P20 Pro 获得了广泛好评。我们认为P20 Pro 的良好销售表明它可以提供有用的使用案例 - 变焦和弱光改善 - 我们相信其他OEM 也会效仿。从使用案例的角度来看，理论上使用三摄可以通过附加相机开启更广泛的国内置，包括更高的光学变焦，高达3 倍的真实光学变焦，或添加黑白传感器以增强弱光性能。在三摄和索尼的quardraCMOS 传感器的支持下，华为的P20 Pro 获得了消费者优异的评价，自从1Q18 推出以来，其销售情况一直很稳定。

我们预测全球三摄智能手机渗透率在2019/2020 年份分别达到15%/25%。

我们相信大立光电与舜宇光学是最好的（也是仅有的）镜头类标的，考虑到双光头格局与偏紧的高端镜头供应。

我们认为模组将迎来均价提升，且判断“三个独立式的三摄架构”的隐忧不合逻辑，推荐舜宇光学和欧菲科技。

我们相信三摄与大尺寸传感器渗透率提升的趋势将对领先的CCM制造商与镜头制造商起到积极作用。我们给予大立光电（3008 TT），舜宇光学（2382 HK）和欧菲科技（002456 CH）买入评级。

从镜头制造商角度来看，我们认为三摄渗透率的强劲提升所带动的出货量增长将有助于缓解竞争并增强领先企业的定价能力。从规格来看，由于三摄对镜头均匀性的要求，我们预计镜头产业将呈现双寡头格局—大立光电将占据最大份额，而舜宇光学将受益于订单溢出，相信其他二线镜头制造商或难赶超。

对于模组制造商而言，我们认为三摄趋势应该有助于CCM平均售价的提升，因为三摄模组的件均价可以达到40美元，对比目前中国高端OEM双摄模组20美元的均价。关于市场对“三个独立式的三摄架构”设计所带来的潜在较低规格的担忧，我们认为这对于中/高端机型的意义很小。中/高端机型占当前三摄需求的绝大多数，增加一个额外的相机的目的主要是改进缩放功能。缩放功能需要主动校准以校准光学性能;因此，我们认为“双镜头+单镜头”更有意义。

我们相信大立光电将受益于苹果将于2019年下半年开启的三摄策略，三摄在中国OEM厂商中渗透率的持续提升，以及得益于使用大型传感器，规格更高的镜头。舜宇光学来看，相信搭载三摄与ToF的新产品（主要供应：R17 Pro）将有助于其CCM利润率提升，而舜宇将很快开始与三星合作开发其A6 / A6 +模组业务。 整体来看，舜宇的手机镜头业务仍然具有充足的增长潜力，得益于多摄趋势和中国OEM /三星的份额增长。我们认为瓯飞科技也将受益于三摄和ToF趋势，同时也是光学和超声波FOD技术路线的主要受益者。考虑到更高的行业进入门槛，我们认为只有舜宇和欧非是受益于三摄趋势的标的，这可以缓解现有双摄的CCM利润率压力。

苹果公司有可能在2H19的iPhone中采用三/双摄像头，并对前置摄像头进行升级，基于我们的供应链调研，我们认为苹果有较大概率在2H19F分别在的6.5“OLED / 5.8”OLED / 6.1“LCD型号的三款iPhone上搭载三摄/三摄/双摄，以实现更好的变焦功能（从2倍到3倍变焦）。我们预计这三款相机都将配备6P 12MP镜头，双OIS和更大的CMOS传感器以获得宽视角镜头。

鉴于苹果的AR对焦（苹果于2017年6月推出其ARkit），我们预计苹果的2019版iPhone将搭载ToF。 但基于VSCEL的ToF因功耗，传感器外形等问题尚未成熟，我们的供应链调研表明其更有可能采用微波RF解决方案：这个解决方案使用RF波长来检测深度，并结合双摄像头捕获的2D / 3D图像以提供AR功能。 与基于VSCEL的ToF相比，RF解决方案成本更低，但同时分辨率更低，距离也更短。 我们预计微波RF芯片将由苹果或Broadcom提供。

前置摄像头方面，我们的调研显示为给将于2H19推出的iPhone新机型提供更高规格前置摄像头为以提升照片质量（自拍），iPhone供应链已有大量活动。 我们预计iPhone主流前置摄像头将从目前的4P 7MP升级为5P 12MP，进一步增加镜头需求。

三星多摄领域采取进攻态势（四摄！）; 2019年新机型将大规模采用多摄像头 与三星2016年才迟迟进入双摄周期相反，我们观察到三星可能会在新一轮产品周期对旗舰和中档手机均采用三摄。我们认为三星不断上升的镜头需求将有助于舜宇在2019年实现20-30％的同比出货量增长，并有改善其产品组合的空间，特别是三星正在考虑同时在高端机型和在2018年底的A系列上均采用用三摄。

另一方面，三星积极采用三摄也将推进其双摄像头进入低端/中端机型，我们预计舜宇将从中受益，因为它将开始为A6 / A6 +提供16MP / 16MP + 5MP的模块。我们预测舜宇将在2019年向三星出货3000万台。

我们预计三星将于2019年起对三摄采取进攻态势：GS10、Note 10、A/J系列均有望搭载三摄。

随着三摄周期到来，双摄将向下渗透至中/低端机型，舜宇将开始为A6+机型供应双摄镜头。

华为在三摄的初步成功将推动OPPO / vivo /小米效仿

继P20 Pro取得初步成功之后，我们相信华为将继续在其旗舰机型（Mate 20，P30）的2H18-2019中推出摄，并向下渗透至荣耀机型。 鉴于荣耀将在其人民币2500-3500元的目标市场中与OPPO / vivo重叠，我们认为OPPO / vivo不会希望面临市场份额损失的风险，因而也将考虑三摄的使用。事实上根据我们的渠道调研，许多OEM已经在寻找相应的解决方案。

三摄在华为机型的进一步渗透、消费者的需求、市场竞争等因素将共同推动HOVX对三摄的应用

Quadra（尺寸更大的传感器）提高了光学复杂性

虽然光学行业在2018 - 19年或暂难迎来广泛的7P升级，但P20 Pro上的先前产量问题表明，由于CMOS传感器尺寸较大，高端6P设计仍然难以用于镜头和模块。 从理论上讲，大尺寸CMOS传感器尺寸将挑战模块和镜头的z轴高度。 根据我们对CMOS路线图的调研，我们预计大尺寸的趋势将继续下去，主要由索尼引入了四传感器和Apple转向更大的传感器所推动，两者都需要高镜头规格（即更薄，更高频率等）和 更薄的模块结构。 P20 Pro的40MP镜头是今年首款用于Quadra技术的镜头，我们预计OPPO，小米和Vivo也会效仿。

苹果将iPhone Xs的宽视角传感器尺寸从iPhone X的1 / 2.8升级到1 / 2.6。 我们预计这一趋势将持续并预测苹果将进一步将其宽视角传感器升级至1 / 2.25“以进一步提升捕获光线功能。 根据我们的供应链调研，我们预计iPhone将在2018 - 19年保持在6P，并相信它可能在2020年前升至7P。

因此，CMOS 传感器/镜头的产能扩展正在进行中

在多摄和大尺寸CMOS 传感器的趋势推动下，我们的供应链调研显示，领先的CMOS 传感器和镜头制造商将继续扩大产能。 但是，我们注意到索尼并没有提供官方扩张指导，其扩张速度看起来很慢，而我们的供应链调研显示索尼可能只有在2019 年有10-15％扩张计划。因此我们预计高端CMOS 传感器和镜头（主要与索尼的传感器配对）的供给在2019 年偏紧。因而2019 年领先的CMOS 传感器和镜头播放器将受益于有利的定价环境。

我们认为高端CMOS传感器与镜头在2019 年将维持紧平衡，虽然产能有扩张。

大立光电的新产品（纯黑色前置摄像头）将是亮点

与市场对“VCM +镜头”解决方案的高预期相反，我们预计大立光电的2Q18 电话会议中所提到的大立光电的新武器将是“纯黑色镜头”。 我们认为VCM意义相对较小，因为大立光电的VCM在过去十年中从未对公司带来强拉动力。 基于我们的供应链调研，我们认为大立光电在持续开发纯黑色镜片-它在屏幕顶端镜片表面使用特殊的黑色涂层。 根据我们的供应链调研显示，纯黑色镜片的

ASP 与传统镜片的ASP 相似。因为黑色设计改善了全面屏的外观，相信一到两个主要的智能手机OEM 将在2019 年上半年采用纯黑色镜头用于前置摄像头。 我们认为这将有助于大立光电获得前置摄像头的强牵引力，此前大立光电在这个细分市场存在感有限。

纯黑前置镜头将是大立光电在前置摄像头领域的亮点产品，预计将有1-2 家OEM采用。

FOD（屏下指纹）提升了镜头，模块和指纹传感器

在全屏幕趋势的推动下，随着华为Mate RS，vivo（X20 + UD，X21 UD，X23）和小米（Mi8 E）的推出，我们预计会有更多国产智能手机OEM厂商效仿。 此外，我们认为三星可能会在2019年的GS10 +，GS10X，Note 10和A系列（光学）采用超声波和光学解决方案。

技术方面，光学似乎更多地出现在CMOS传感器封装和相机供应链上，而超声波主要与触摸模块制造商相关，因为传感器（通过COF键合）用于与显示器的层压过程。 光学方面，Goodix是出货量领先的光学解决方案提供商，其解决方案包括用于准直的2P / 3P塑料镜头。 我们预计Goodix将与镜头制造商Newmax捆绑销售，并相信它可能会进入vivo（X23），华为（2019）和三星的A系列机型。 超声波来看，高通公司是领先的超声波解决方案供应商，我们相信欧菲科技是光学和超声波的主要模块制造商，因为它具有相机和触摸板的实力。

我们预计镜头厂商（Newmax），模块厂商（欧菲科技）与传感器厂商（Goodix）将受益于屏下指纹渗透率提升。

手机游戏将提升对半导体的价值量，折叠成为下一个增长动力 

亚洲主要国家游戏市场2018-2020年CAGR将达到20%

根据第三方报告，亚洲主要游戏市场规模今年将达到440亿美元，比去年增长20%。从地区来看，中国是主要的游戏市场，占50％，其次是日本、韩国和东南亚地区。由于监管机构放缓了游戏版号的审批，中国表现可能弱于预期。展望未来，第三方研究预测显示，到2020年，主要亚洲市场将以20％的复合年增长率增长。

对中国市场，2017年网络游戏占中国在线娱乐支出54％，基于360亿美元的市场规模预测，这一比例将在2020年进一步攀升至65％。从游戏类型看，我们认为手机游戏支出会向需要采用高规格半导体的MMORPG游戏倾斜。

对于长期游戏趋势而言，高性能mmorpg最受欢迎，这对半导体而言是一个利好。

受益于手机游戏，DRAM容量有望大幅提升

在消费者对高性能MMORPG手机游戏的偏好增长刺激需求不断增长的推动下，智能手机OEM继续扩大内存，虽然DRAM价格已达到历史高位。在人民币3,000-4000的价格区间，如vivo最近推出的新款旗舰X23，价格为人民币3,498元，采用8GB DRAM，与2017年下半年X20的4GB相比，容量同比增长了100％，因为Vivo system turbo和gaming turbo需要更高性能的内存。OPPO还将价格为人民币3,199/3,499的R17的DRAM升级至6/8GB，与去年同期R11的4GB相比，提升了50％/100％。即使在人民币1,500-2,000的价格区间，华为定价人民币1,599的荣耀8X采用了6GB，而2017年下半年的荣耀7X则为4GB。

展望2019年，我们的供应链调研显示：1）三星将GS10 / GS10 + / GS10X / GS10 5G的内存容量提升至4GB / 6GB / 8GB / 12GB，而GS9 / GS9 +则为4GB / 6GB; 2）华为P30 / P30 Pro可能采用8GB / 12GB，而P20 / P20 Pro为4GB / 6GB; 3）Vivo有望进一步升级2019年上半年的X-Series的内存容量至10GB或12GB，而2018年上半年的X21为6GB; 4）OPPO可能会在2019年上半年将Find X升级到10GB或12GB ，R19提升至8GB。

vivo X23和OPPO R17的DRAM内存同比提高100%/50%，华为1,599元的手机采用6GB内存。

三星和HOVX可能在2019年将DRAM升级至10GB或以上。

初步显示市场供需预期有提升空间

短期内，我们认为4Q18对PC /服务器/手机的需求将弱于预期，原因是CPU短缺（PC），预订超量（服务器）以及新iPhone需求疲弱，导致4季度DRAM价格可能弱于预期。

然而，展望2019年，市场预计供给和需求同比增长达到22%/18%，预计手机/服务器/PC的需求增长达到15-20%/25%/5%，占总需求的40％/ 25％/ 15％。我们认为市场预期有提升空间。根据我们对手机型号的调研，华为/ vivo旗舰机型的内存容量将在2019年上半年提升100%，OPPO为50％，三星GS10为20-30％。这4家OEM的旗舰产品总计出货1.5亿台，占全球总量的8％，占全球DRAM需求的20％。

因此，保守的假设下，如果2019年内存同比增长50％且出货量增长为零，这4家OEM的旗舰产品在2019年能为整个手机行业带来10％的同比增长。考虑到苹果的内存仍保持10-15％同比增长（从iPhone 8/8+/X的2GB / 3GB / 3GB到iPhone Xr / Xs / Xs Max的3GB / 4GB / 4GB），华为1500元人民币价格区间产品采用6GB内存容量。对剩下的92%的手机来说（包括iPhone），内存提高10%以达到市场预期的20%增长并非难事。因此，我们认为2019年移动手机市场预期的15-20％同比增长有上升空间。由于手机是DRAM最主要的应用领域，我们预计2019年DRAM价格下滑趋势放缓，同比可能下降10-15％，对比市场预测同比下降15-25％。

我们预计4Q18 DRAM的降价趋势将超出预期，但由于手机内存升级，2019年的情况可能好于预期。

GPU对手机游戏而言亦重要；高通和海思半导体领先，联发科落后

对于手机游戏的体验而言，虽然CPU和内存最为关键，但GPU功能对于提高分辨率和帧速率也非常重要。我们注意到华为最新的麒麟980采用7nm工艺技术，搭载四个Cortex-A77内核和四个Cortex-A55小内核，但更值得注意的是该处理器的GPU采用了ARM的Mali-G76 MP 10 GPU。根据ARM，新一代SoC在TSMC 7nm制程上采用G76，性能比现有设备提高了50%。与同类的G72相比，G76使性能密度提升32%。

在主要的移动SoC供应商中，高通的GPU解决方案Adreno在GPU基准测试中处于领先地位，而华为麒麟980是首款采用ARM Mali G76架构的SoC，其性能比Mali G72高出30％，并具有10个内核。我们还预计华为将麒麟970定位降至2,000-3,000元区间。我们注意到，麒麟970具有12个Mali 72核心，而联发科最新的P60仅具有3个Mali G72核心。 因此，鉴于智能手机OEM和消费者对游戏体验的需求不断增加，我们认为联发科将处于劣势。

25％。

由于拥有更好的GPU，华为麒麟970定位于中端机型将给联发科带来压力。

可折叠手机是移动游戏的终极解决方案

继2015年曲面/侧屏设计之后，我们认为下一个手机和显示屏的外形变化将是可折叠设备，因为它同时为用户提供了灵活性（折叠后的外形与当前智能手机类似）以及平板媒体/视频的体验。从我们最近与供应链的访谈中显示，三星显示屏即将进入小批量生产，关键技术难点（例如，耐用性，玻璃盖替代材料，ITO替代材料）已基本解决。

我们最近的供应链调查显示，华为和三星正在开发可折叠智能手机。然而，由于可折叠AMOLED的技术难点，我们认为华为显示屏的供应商BOE将难以有所提升。另一方面，三星在领先技术的支持下，我们认为可折叠AMOLED能够达到耐用性的要求（现已达到20万次弯折次数）。我们预计三星将推出首款可折叠手机 - 代号为Winner，将于1Q19末发布。三星移动总裁DJ Koh于9月4日告诉CNBC，三星将在今年晚些时候公布其折叠手机的细节。Koh暗示公司可能会在11月的三星开发者大会上分享更多相关信息。

对于供应链，我们预计AMOLED行业将受益最大，因为折叠设备使屏幕ASP翻倍。对于金属机壳，与市场观点的可折叠设备可能意味着金属外壳被废弃相反，我们的研究结果认目前原型可折叠设备都为双金属外壳/双外壳（前和后），这可能利好机壳供应商。其他受益族群包括保护薄膜（Kolon Industries，Sumitomo），轴承（KH Vatec，Shin Hzu Shin）和超薄电池（Samsung SDI，LG Chemical，ATL）。

可折叠手机的受益族群有AMOLED、金属外壳、薄膜、轴承和超薄电池。

舜宇光学 (2382 HK)

买入 (覆盖转移)

目标价格: 125.0 港元

定位光学新超级周期

近期股价回调提供买入机会；买入评级，目标价HK$125 1H18 业绩不及预期，舜宇光学的股价已经跌至52 周低位。然而，我们认为市场预期已经重置，同时市场可能低估了新一轮光学周期。基于2019E P/E 19x（近两年平均值为23x），我们认为当前的股价提供买入机会。我们预计2018/19/20 EPS 为人民币2.9/4.2/5.1，给予买入评级，SOTP 估值法得出目标价为HK$125。

CCM 毛利率等待企稳，多重因驱动增长 1H18 CCM 毛利率不及预期，我们预计毛利率将在2H18-2019 恢复，受新三摄像头模组（市场份额提升）、ToF、规模优势和更稳定的汇率驱动。除此之外，内部整合也有望在2018 年底完成。展望未来，我们认为：1）强劲的三摄周期将推动舜宇光学CCM业务，由于ASP增长达到30%以上（相比双摄）。同时，对“three individual”设计的担忧是不必要的，因为高端机型需要对准，将占据大部分的三摄早期需求。2）ToF 的采用将会进一步提高舜宇光学的价值；以R17 Pro 为例，舜宇作为独家供应商在对准上获取了主要的利润； 3 ） 三星在2018 年产量投入较少

（A6/A6+），但我们预计2019 年有望达到0.3 亿。

2019-20 手机摄像头增长强劲 我们预测三摄在全球智能手机的渗透率2019-20 年将达到15%和25%，预计高端镜头在2019 年供应吃紧，维持大立光和舜宇产能高位，而第二梯队的镜头供应商在规格升级（spec migration）的过程中受制于技术困难将难以赶上。我们认为，行业的供给/需求情况使得镜头制造商拥有较强的定价能力。我们也认为舜宇的市场份额会随着三星（GS/J 系列）增长，中国将继续作为供应商。

车载摄像头业务受益长期内存升级增长 公司表示仍有望达到30-35％的全年指引，这表明2018 年9 月至12 月期间同比增长53-68％，长期订单交付周期在9-12 个月。上半年的利润率受人民币汇率走强影响，而在外汇走势的推动下，汇率将在下半年反转。长期来看，我们认为智能驾驶辅助系统ADAS 的长期趋势和车载摄像的分辨率升级将支撑舜宇光学的增长。与此同时，舜宇将很快启动其汽车CCM 业务，加强汽车业务优势。

主要下行风险：1）中国OEM 需求弱于预期；2）三摄和ToF 的采用慢于预期；3）CCM行业竞争加剧导致毛利率下滑快于预期。

估值

我们给予舜宇光学买入评级，目标价HK$125，基于SOTP分部估值法。我们的目标价2018E和2019E平均EPS的加权平均P/E值得出，以反映舜宇光学业务的特点。

▪ 我们将摄像头模组目标P/E提高至20x，与A股同类标的一致。同时，预计在强劲的三摄周期下，龙头模组制造商估值将上调。

▪ 我们给予车载摄像头业务50x P/E，基于汽车行业较高的进入壁垒，稳定/较高的盈利能力以及较高的增长率（汽车摄像头行业产量2014-15 CAGR为45%，未来短期增长有望>40%）。

▪ 我们给予手机镜头业务35x P/E，高于大立光，以反映香港科技股较高的市值以及更强的增长势头。

我们采用P/E估值法，因为我们认为市场将主要关注公司的盈利前景，因为镜头行业的变化依然利好。对下游模组制造商，我们通常采用P/E估值法进行估值。

投资风险

主要下行风险：1）中国OEM 需求弱于预期；2）三摄和ToF 的利用慢于预期；3）CCM 行业竞争加剧导致毛利率下滑快于预期。

大立光 (3008 TT)

买入 (首次覆盖)

目标价格: 4,900 新台币

光学超级周期将证明股价被低估

首次覆盖给予买入评级，目标价NT$4,900 我们认为有三个因素推动大立光2019-20 年盈利增长：1）三摄在中高端智能机中的大量应用，提高了销量同时维持大立光的强势定价；2）较大尺寸Quadra sensor 的趋势提高6P 镜头的标准，同时消耗更多的容量; 3）大立光的新武器，我们预计是“纯黑镜头”，可以帮助大立光获得在前置摄像头上的牵引力（ traction ） 。总的来说， 我们分别预测2018/19/20 的EPS 为NT$198/NT$245/NT$294，首次覆盖予以买入评级，目标价NT$4,900，基于20x 2019EP/E，处于历史交易值的高位。我们认为近期股价调整提供了买入机会。

强大的光学周期驱动力#1 三摄：我们预测三摄在全球智能机的渗透率2019-20 年将达到15%和25%，也代表2019E 的三摄手机数量将可望超过2 亿部，处于市场预期的较高区间，受2H19 OLED iPhones、三星 GS10/Note 10/A 系列/J 系列以及OPPO/vivo 与华为在相机规格上的竞争驱动。由于早期主要受高端机型推动，我们预计镜头标准（即亮度均匀性，镜片元件）将较高，这意味着大立光有望获得三摄的主要市场份额，保持高产能利用率，且在竞争尚有限的情况下，也会利好舜宇光学。关于苹果使用算法取代三摄的担忧，我们注意到iPhone 的光学变焦的关键特性并不能仅靠软件来实现。

强大的光学周期驱动力＃ 2：Quadra 继华为采用quadra CMOS 传感器（ Sony

IMX600），具有48MP 和更大的传感器（1/1.73“ vs iPhone Xs 1/2.6”），我们认为48MP 和40MP 的quadra 传感器将逐渐成为高端相机的主流。 对于iPhone，我们预计Apple 将在2H19 中将其传感器尺寸从iPhone Xs 的1 / 2.6“以及iPhone X 的1 / 2.8”进一步升级到1 / 2.25“。我们相信大尺寸传感器的趋势将进一步提高镜头的制造/设计复杂性。这将消耗更多的空间，尽管仍然使用6P 镜头，这会使得6P 镜头供应紧张。

近期需求承压；“新武器”（纯黑镜头）是下一个关注点 我们认为iPhone XS / Max 的高价可能会影响需求，加上中国主要OEM 订单下滑，我们预计大立光4Q18 销量环比增长3％。但是，在经历了第四季度的低迷之后，我们预计产能利用率将在2019 年恢复到高水平，主要受三摄机型上市所推动。关于大立光的“新武器”，与“lens+ VCM”的市场观点相反，我们认为它将会是“纯黑镜片（pure blank lenses）”，其在顶部镜片表面上有一层特殊黑色涂层。我们认为将有1-2 个智能机OEM 在2019 年采用这种前置摄像头方案，因为黑色能增强全屏外观。

主要下行风险：1）多摄像头（multi-cam）渗透率提升慢于预期；2）容量提升慢于预期；3）同行竞争加剧；4）规格升级慢于预期。

估值

我们给予大立光买入评级，目标价NT$4900，基于20x 2019E P/E。我们采用的20x EPS 的P/E 乘数高于其历史平均1 个标准差，处于自2012 年以来历史区间的高位，主要考虑到公司的龙头地位、多摄像头/6P/7P 的利好趋势和市场扩张（三星）因素。另一方面，由于缺乏汽车业务的收入，我们认为公司与舜宇的P/E 差距不会进一步缩窄。

我们使用P/E 估值法，因为市场主要关注大立光的盈利前景，而目前智能手机行业动态对公司依然利好。对下游制造商，我们通常采用P/E 估值法。

投资风险

主要下行风险：1）多摄像头（multi-cam）渗透率提升慢于预期；2）容量提升慢于预期；3）同行竞争加剧；4）规格升级慢于预期。

瑞声科技 (2018 HK)

持有 (覆盖转移)

目标价格: 90.0 港元

缺乏推升股价反弹的催化剂

给予持有评级，目标价HK$90 过去12 个月股价已经回调40%（vs HSI 跌6%）至52 周低点，而估值处于周期中段水平，我们认为股票将继续跑输大市，由于有限的盈利催化剂和进一步下行的利润率风险。我们预计2018/2019 年的EPS 同比增长-8％/+12％，P/E 估值为17x/15x。由于混合镜头可触及市场小于预期并且声学/触觉上的规格提升空间有限，我们认为估值上调的可能性很小。因此，我们给予持有评级，目标价为HK$9，基于2018E/2019E P/E 平均值18x，与历史交易平均值一致。

声学元件定价能力被削弱 声学元件规格升级缓慢以及来自立讯的激烈竞争，我们认为由于瑞声不再是iPhone 的主要供应商，因此其定价能力可能已被削弱。规格方面，我们注意到最近发布的iPhone Xs 达到了最高防水等级IP68，表明进一步升级的空间有限。我们假设2H18/19 瑞声科技的iPhone 市场份额为35％/30％，对比2017-1H18 为50-60％。对于Android，我们预计三星会将声学器件升级到下一代SLS，但中国OEM 的升级情况仍不明朗。展望未来，到大多数OEM 将专注于光学功能，压缩声学预算。

触觉技术产品也面临竞争压力；双触觉技术（dual-haptics）？ 我们认为瑞声科技在iPhone 触觉技术上的市场份额也面临压力。根据我们的供应链调查，由于来自立讯精密产能持续提升的竞争，预计瑞声iPhone 的市场份额将从75-80％降至2H18-19 的60-65％。关于“双触觉技术（dual-haptics）”的猜测，2019 年下半年iPhone 可能会针对bottom-less design 增加一个触觉反馈元件；然而，我们预计触觉元件会导致ASP 下降，因为附加值主要来自高性能芯片。因此，我们认为公司的市场份额和利润率将持续承压。

混合镜头不达预期，塑料镜头回暖 我们认为瑞声科技专有的WLG-based 混合镜头是其估值上调的关键。但潜在需求将低于预期，因为Apple 和Android 正在从结构光转向低功耗且不需要混合镜头的ToF 。我们注意到， 苹果甚至可能转向非光学的微波（microwave）。对于成像而言，理论上混合透镜具有更好的反射指数、Z-height 光圈等;而实际上，我们认为大立光的塑料镜头能够

提供与混合镜头相当的规格元件，因其强大的光学设计能力以及更好的交付能力。一个利好消息是，据管理层指引，公司塑料镜片的良品率和毛利率正在回升。

上行风险：1）2019 年iPhone 和Android 内存增长大于预期；2）主要竞争对手出现失误（如良品率，质量）。下行风险：1）在声学、触觉或射频方面价格竞争加剧；2）潜在需求弱于预期。

估值

我们给予瑞声科技持有评级，目标价HK$90，基于2018E 和2019E P/E 平均值为18x，与历史交易平均值一致。自2010 年瑞声科技开始生产智能手机扬声器以来，该股票P/E 介于9x 至25x 之间，平均值为18x。我们的目标P/E 与平均水平一致，原因是公司盈利前景不佳以及缺乏估值上调驱动因素。

投资风险

上行风险：1）2019 年iPhone 和Android 内存增长大于预期；2）主要竞争对手出现失误（如良品率，质量）。下行风险：1）在声学、触觉或射频方面价格竞争加剧；2）潜在需求弱于预期。

可成科技 (2474 TT)

持有 (首次覆盖)

目标价格: 390.0 新台币

缺乏推升股价反弹的催化剂

首次覆盖予以持有评级，目标价NT$390 我们认为可成科技将受惠于智能手机和笔记本电脑高端化，因其拥有最广泛的制程、材料技术、工具/零件，以及良品率快速提升。我们相信以上的因素和市场份额增长已经被详细讨论过了，由于零售价格居高不下，可成科技专注于iPhone Xr 也许不能令其在4Q18-1H19 受益。此外，铠胜（5264 TT）加入iPhone外壳供应链叠加缺乏外壳规格升级，将限制2H19 可成科技的估值倍数。我们等待公司在获取iPhone 不锈钢框架订单上的确定性进一步加强。股票目前估值2019E P/E 为9x，vs历史平均值为10x。考虑到均衡风险/回报，首次覆盖予以持有评级，目标价NT$390，基于10x 2019E P/E。

市场份额持续增长 我们相信可成科技将有能力提高其在iPhone 手机金属外壳供应中的份额，尽管此次新iPhone 产品周期中没有直接涉及不锈钢框架设计。尽管铠胜将于4Q18加入iPhone 外壳供应，但由于卓越的制造能力以及和硕的采购订单，我们预计可成科技2018 年供应占比将提升5pp 达到25%。除iPhone 外，我们认为笔记本电脑的高端外壳设计的趋势将持续，利好可成科技。

等待新的催化剂推动股价 历史上来看，我们注意到可成科技的股价处于8-12x P/E 区间。也就是说，盈利修正是主要推动因素。对于趋势向上的盈利修正，我们需要关注：1）iPhone Xr 销售好于预期，尽管我们认为高零售价格将导致下行风险，尤其是中国市场（定价> 6,499 元人民币）；2）获得iPhone 不锈钢框架订单的确定性提高，使得ASP（相对于铝材）提升超过20％以上；3）领先的Android OEM 的旗舰机型的渗透率。

上行风险：1）iPhone 需求超出预期；2）良品率/效率提升快于预期；3）新台币升值。

下行风险：1）iPhone 需求弱于预期；2）铠胜良品率/效率提升快于预期；3）和硕市场

份额转移至鸿海精密。

估值

我们给予持有评级，目标价NT$390，基于2019E P/E 10x，大致符合历史平均值，考虑市场份额提升和良好的ASP 预期，我们目前预测2019-20 年经营利润同比为低双位数（low-teens），略低于市场预期。我们使用P/E 估值法，因为我们认为市场将主要关注可成科技的盈利前景，目前智能机和笔记本电脑的行业变革利好龙头外壳制造商。

投资风险

上行风险：1）iPhone 需求超出预期；2）良品率/效率提升快于预期；3）新台币升值。

下行风险：

1）iPhone 需求弱于预期；2）铠胜良品率/效率提升快于预期；3）和硕市场份额转移至鸿海精密。

评级定义

基准指数: 香港恒生指数

时间范围: 12个月

公司评级

买入　预期公司股价表现强于基准指数15%以上

增持　预期公司股价表现强于基准指数5-15%

持有　预期公司股价表现相对基准指数的变动幅度介于-5%和+5%之间

减持　预期公司股价表现弱于基准指数5%以上 行业评级

行业评级

正面　预期行业将跑赢基准指数10%以上

中性　预期行业相对基准指数的变动幅度介于-10%和+10%之间

谨慎　预期行业将跑输基准指数10%或以上

分析师承诺

主要负责编写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此申明，本报告所表述的所有观点准确反映了本人对上述公司或其证券的个人看法。此外，本人薪酬的任何部分过去不曾与，现在不与，未来也将不与本报告中的具体推荐意见或观点直接或间接相关。

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