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机构：中信证券
研究员：薛缘/汤学章
业绩回顾：2021 年公司收入同增3.4%，调整净利润同降12.4%。2021 年，公司实现销售收入115.5 亿元、同增3.4%，归母净利润5.1 亿元、同降55.3%，扣非后归母净利润9.5 亿元、同降12.4%。成本端，2021 年公司毛利率为62.8%，同降1.4Pcts。其中ANC 业务毛利率63.3%、同升1.0Pct，得益公司库存管理的持续改善带来存货拨备的减少；BNC 业务毛利率64.8%、同降0.5Pct，主要系高利润的益生菌补充品收入比例降低；PNC 业务毛利率41.3%、同升3.1Pcts，主要受益并表Zesty Paws。费用端，2021 年撇除折旧及摊销的销售费用率41.5%，同升1.5Pcts，主要系公司对中国大陆婴幼儿奶粉渠道投入增加以及行业竞争加剧影响；管理费用率6.0%、同降0.1Pct，保持稳中有降。
BNC 业务：整体收入下降，婴幼儿奶粉承压，同期高基数带来益生菌业务下滑。
2021 年BNC 收入66.1 亿元、同降9.4%，拆分来看，奶粉51.5 亿元、同降1.9%，益生菌9.6 亿元、同降30.9%，其他婴幼儿产品共计5.0 亿、同降24.2%。具体看：
1）奶粉：2021 年来自中国内地的BNC 奶粉收入49.8 亿元、同降2.7%，主要系国内出生率下滑以及行业竞争加剧。2021 年公司牛奶粉市占率达5.8%，公司高端牛奶粉收入同增22.5%，对应细分市场占有率11.1%，排名行业第三；羊奶粉同增42.7%，主要受益国内消费者对羊奶粉需求景气度较高。
2）益生菌：2021 年益生菌同比降幅较大主要来自①2020 年疫情带来益生菌产品短暂快速放量，导致基数较高；②更多竞争对手进入行业，对公司益生菌全渠道销售造成额外压力。公司预计2022 年益生菌有望逐步回到长期增长趋势。
盈利能力方面，2021 年公司奶粉/益生菌毛利率分别同比持平至64.8%/提升0.6Pct 至75.8%，盈利能力保持稳健；2021 年公司BNC 业务销售费用率约41.5%、同升3.1Pcts，拆分来看，BNC 业务的广告费率12.0%、同降1.5Pcts；其他分销费率29.5%、同升4.6Pcts，主要系公司加大对奶粉渠道下沉投入以及2020 年疫情部分线下活动暂停导致的同期费用低基数。
ANC 业务：中国大陆市场保持较好增长，澳新市场重回增长。2021 年ANC 收入42.1 亿元、同增8.8%。中国内地市场方面，ANC 收入16.7 亿元（占比63.5%）、同增10.8%，继续维持双位数增长；在公司持续拓展蓝帽子单品及本地化产品支持下，一般贸易业务实现双位数的高增长。澳新区市场方面，ANC 业务收入2.7 亿澳元、同增3.8%，由于疫情影响澳新地区代购业务，公司侧重点明确转向把握本地消费者对健康及免疫产品的需求，从而使得澳新市场收入结束连续3年下跌颓势。公司稳步扩展Swisse 的全球覆盖区域，借助扎实的品牌定位，目前已进入11 个市场，未来将进一步支撑ANC 业务增长。盈利能力方面，2021年ANC 业务毛利率同比提升1.0Pct，主要系库存管理改善，ANC 销售费用率为42.2%、同降0.8Pct，其中广告费率30.0%、同比持平；其他分销费率12.2%、同降0.8Pct。
PNC 业务：完成Zesty Paws 并购，宠物营养跃升第三支柱业务。2021 年PNC收入7.3 亿元，其中中国内地、美国市场分别占比35.0%、65.0%。在接连收购Solid Gold 和Zesty Paws，公司基本完成对了对宠物营养护理业务的布局。2021年，Solid Gold 全年实现收入5.4 亿元，受益渠道和产品组合的持续拓展，实现了双位数增长。Zesty Paws 于2021 年10 月并表，并表收入1.9 亿元，实际全年销售额1.05 亿美元，同比大幅增长43.6%，Zesty Paws 继续稳居亚马逊及Chewy 榜首，市场地位分别为15.9%及17.7%。
展望：奶粉维稳&益生菌重回增长，ANC 稳增，PNC 保持强劲增长。展望2022年，①ANC 业务：随着公司持续对Swiss 品牌进行战略全球化，拓展不同国家区域，同时考虑到中国大陆市场需求稳定增长，预计今年收入有望保持高单位数增长。②BNC 业务：出生率下滑以及行业竞争加剧的情况短期较难改善，预计公司今年加大渠道下沉投入，保持奶粉市场份额有望保持稳定；同期收入高基数不再，益生菌今年有望重回增长通道。③预计PNC 业务：宠物营养护理需求较快增长以及公司持续推进产品组合丰富和渠道渗透，PNC 将保持高双位数增长，同时在宠物营养品领域高端化消费趋势下，PNC 盈利能力有望进一步提升。
风险因素：全球疫情发展超预期风险，原料价格波动风险；食品安全风险。
投资建议：考虑到婴幼儿奶粉需求走弱以及公司费用料将加大投入，我们下调2022-2023 年EPS 预测至1.29/1.45 元（原预测为2.30/2.65 元），新增2024年EPS 预测为1.62 元，现价对应PE 为6/5/5 倍。考虑公司持续扩展品类、提升多业务协调发展能力，综合考虑行业其他可比公司估值及公司目前市占率情况，给予目标价10.50 港元，对应2022 年PE 7 倍，维持“增持”评级。