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机构：中金公司
研究员：王文丹/陈文博/方云朋
公司公布1H24 业绩：收入66.9 亿元，同比-4.1%；调整后归母净利润3.5亿元，同比-32.4%，低于我们预期，主要由于财务费用高于我们预期。
发展趋势
保健品业务表现亮眼，奶粉仍有一定拖累。1H24 公司整体收入同比-4.1%，其中ANC 收入同比+11.2%，中国区同比增长8.8%，表现显著好于行业，主要由于高端产品线Swisse Plus+增势强劲，收入同比+48.7%，占中国ANC 比重达双位数，跨境收入同比+12.1%表现优于行业，美容、维生素及护肝类产品表现亮眼；澳新收入同比亦维持双位数增长。BNC 收入同比-22%，其中奶粉同比-18.8%，主要由于行业承压及新国标切换带来的库存清理进度慢于预期；受去年高基数及药店客流下滑影响益生菌收入同比-32%，亦对BNC 表现有一定拖累。1H24 PNC 收入同比+4.1%，主要由于公司战略调整，将资源倾斜至高端品类，中国区PNC 1H24 销量同比-14.8%。
1H24 利润率略有下滑，完成再融资优化债务结构。1H24 公司ANC、BNC及PNC 调整后EBITDA 利润率水平分别同比-1.5/-3.9/+2.2ppt，整体调整后EBITDA 利润率同比下降1.8ppt 至17%水平，符合公司年初指引。其中ANC 业务主要由于新市场占比提升及产品组合变动；BNC 利润率下滑主要由于渠道库存去化投入增加及益生菌业务去年费用基数较低。考虑1H24 公司完成再融资，1H24 财务成本4.3 亿元，同比+21%，同时税率由于部分不可抵扣支出增加升至41.6%，拖累1H24 利润表现。公司1H24 调整后净利率降至5.2%，调整后净利润水平3.4 亿元，同比-32.4%。
全年收入有望维持稳定，去杠杆进度顺利有望长期降低财务费用。我们预计公司全年收入有望保持稳定，其中ANC 业务下半年增速或有放缓，主要由于2H23 高基数；BNC 下半年或仍面临一定挑战，而PNC 业务有望维持1H24 增长趋势，北美业务有望维持稳健，而中国业务仍在调整中。去杠杆进展方面，1H24 净杠杆比例由1H23 的3.42x 降低至3.36x，我们预计全年此比例或有望降至3x 左右水平，未来18-24 个月内或有望降至低于2.0x水平。随去杠杆进度稳步推进，我们预计公司自明年起财务费用有望逐年下行。
盈利预测与估值
考虑奶粉销售压力，下调24/25 年盈利预测24.5%/22.5%至7.1/8.6 亿元。
公司当前交易在7.0/5.6 倍24/25 年P/E；相应下调目标价20%至10 港元，对应8.2/6.6 倍24/25 年P/E 和17%上行空间，维持跑赢行业评级。
风险
需求疲弱；竞争加剧；原材料价格上行。