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机构：中信证券
研究员：薛缘/蒋祎
考虑公司持续扩展品类、提升多业务协调发展能力，维持“增持”评级。
业绩回顾：2021 年上半年收入同增5.0%，扣非后归母净利润同增7.0%，业绩符合预期。2021H1，公司实现销售收入54 亿元、同增5.0%，归母净利润5.0亿元、同降30.2%，扣非后归母净利润6.6 亿元、同增7.0%。成本端，2021年上半年公司毛利率为63.1%，同降3.3Pcts。其中ANC 业务毛利率63.2%、同降3.8Pcts，主要系疫情高峰期后免疫力相关产品存货拨备增加，剔除后毛利率为68.0%、同增1.0Pct；BNC 业务毛利率64.5%、同降1.6Pcts，主要系高利润的益生菌补充品收入比例降低；PNC 业务毛利率41.7%、同增11.2Pcts，主要系中国内地主动销售的毛利率较高。费用端，2021 年上半年撇除折旧及摊销的销售费用率38.7%，同比维持稳定；管理费用率5.7%、同增0.2Pct，主要系营业税金及附加的会计处理变更带来0.3Pct 的变化，剔除会计处理变更影响，管理费用率5.4%、同降0.1Pct。
BNC 业务：整体收入有所下滑，益生菌业务承压。2021 年上半年BNC 收入33.0亿元、同降6.5%，拆分来看，奶粉25.4 亿元、同增8.7%，益生菌4.6 亿元、同降45.8%，其他婴幼儿产品共计2.9 亿、同降11.7%。来自中国内地的收入为30.7 亿元（占比93%）、同降8.2%，主要因2020 年同期免疫产品需求激增带来的高基数压力以及低出生率带来的竞争加剧所致。具体看：
1）奶粉：2021 年上半年来自中国内地的BNC 奶粉收入24.6 亿元、同增8.0%，其中牛奶、羊奶系列分别增长4.1%、71.8%，主要受多品类产品的渠道扩张战略&渠道细分带来的拉动。
2）益生菌：益生菌业务主要在中国内地市场开展（占比99.1%），2021 年上半年来自中国内地的益生菌补充品收入4.6 亿元、同降46.1%，主要系①竞争加剧、②2020H1 高基数、③2020 年7 月Biostime 涨价导致上半年出货大增。
盈利能力方面，2021 年上半年的BNC EBITDA 率为20.5%、同比大幅下降5.0Pcts，主要系收入下滑叠加费用投入提升，摊薄作用减弱；2021 年上半年公司BNC 业务销售费用率约38.8%、同增3.0Pcts，主要系2020 年同期的低基数以及在中国大陆的渠道扩张策略。拆分来看，BNC 业务的广告费率11.3%、同降0.5Pct；其他分销费率27.5%、同增3.5Pcts。
ANC 业务：中国大陆市场维持强劲增长，澳新市场有所改善。2021 年ANC 收入19.1 亿元、同增7.5%。中国内地市场方面，ANC 收入11.9 亿元（占比62.2%）、同增18.4%，维持强劲增长，其中一般贸易业务收入按年增长47.0%，占中国内地ANC 收入14.5%。澳新区市场方面，VHMS 市场份额12.1%，ANC 业务收入5.8 亿元（占比30.2%）、同降3.7%，业务转型使得收入降幅收窄，预计未来可实现正向增长。公司在澳新市场不断提升市占率，同时加强Swisse 品牌的数字化与渠道建构，以带动澳新市场需求（2021H1，电子商务渠道的收入同增55.0%，首个药房专供专业营养品系列Swisse Nutra+现已在1,000 多间药房上市）。盈利能力方面，2021 年上半年的ANC EBITDA 率为18.8%、同增3.7Pcts，主要系有效的成本控制，ANC 销售费用率为40.0%、同降4.9Pcts，其中广告费率28.3%、同降3.1Pcts；其他分销费率11.7%、同降1.8Pcts。
PNC 业务：Solid Gold 稳健增长，收购Zesty Paws 完善宠物市场布局。2021年上半年PNC 收入2.2 亿元，其中中国内地、美国市场分别占比36.8%、63.2%。
在顺利整合Solid Gold 后，PNC 业务在美国及中国市场均实现预期增长。
2021H1，Solid Gold 在美国市场增长18.1%，线上及线下均表现良好。2021年4 月正式在中国内地线上及线下渠道同时发布，改变原先独家经销商的模式，整体受消费者欢迎（受惠于“618”购物节效应，按同类比较同增64.2%）。此外，公司以6.1 亿美元收购美国领先的线上高端宠物补充品品牌Zesty Paws，以加强公司宠物产品组合，提升PNC 在集团整体收入组合中的贡献。盈利能力方面，2021 年上半年的PNC EBITDA 率为3.1%。
展望：BNC 强竞争下稳步推动、ANC 增长势能持续、PNC 望整合Zesty Paws后加速发展。展望2021 年下半年，①ANC 业务：我们预计将保持上半年增长势头，中国区域线上保持领先。考虑到上半年受成人免疫类产品拨备影响利润率下降，预计下半年保持同比平稳。②BNC 业务：经过产品&渠道等全面改革后，预计下半年将逐步见效，公司将在竞争激烈的母婴市场中保持市占率稳中有升。盈利能力受渠道下沉及销售费用投放拖累，预计略有下降。③PNC 业务：
公司收购线上宠物食品龙头Zesty Paws 有助于快速提升PNC 的业务体量，在宠物营养品领域高端化消费趋势下，PNC 盈利能力有望进一步提升。
风险因素：全球疫情发展超预期风险，原料价格波动风险；食品安全风险。
投资建议：考虑到公司上半年受益生菌业务拖累，我们下调2021-2023 年EPS预测至1.89/2.30/2.65 元（原为2.16/2.51/2.96 元），现价对应PE 为10/9/8倍。考虑公司持续扩展品类、提升多业务协调发展能力，综合考虑行业其他可比公司估值及公司目前市占率情况，给予目标价28 港元，对应2022 年PE 9倍，维持“增持”评级。