华策影视(300133)：电视剧TOP10播放量市占40% 电影业务实现票房突破-格隆汇

机构：海通证券
研究员：毛云聪/孙小雯/陈星光

　　业绩表现出色，回款改善明显。2021H1，公司总营收22.13 亿元，同比增长98.77%，主要系本期电影、电视剧销售规模扩大；归母净利2.34 亿元，同比增长58.71%；综合毛利率26.6%，同比下降7.76pct，主要系电视剧和电影业务毛利率下降；归母净利率10.6%，同比下降2.7pct。
　　电视剧为第一大主营，TOP10 播放量作品市占40%：2021H1，公司电视剧业务收入15.3 亿元，同比增长64.25%；毛利率23.81%，同比下降9.95pct，我们认为主要系定制剧占比较高；占总收入比重69.2%，同比下降15pct。
　　2021H1，公司电视剧项目全网首播13 部，较2020 年同期增长7 部；其中4部占据播出平台前10 位。截至2021H1，公司已开机制作项目8 部，5 部电视剧筹备生产计划。
　　电影业务为第二大主营，主投主控影片实现票房突破。2021H1，电影业务收入5.1 亿元，同比增长1005.17%；毛利率29%，同比下滑38.3pct；占总收入比重22.8%，同比提升18.7pct。2021H1，公司重点3 部院线电影及2 部网络电影上映，其中主投主控电影《刺杀小说家》（2 月12 日春节档上映）单片票房突破10 亿元。截至2021H1，公司目前有包括《寻秦记》、《如果有一天我将会离开你》、《我要和你在一起》和《反贪风暴5》等4 部主投主控影片制作中，同时两部日本动漫电影《紫罗兰永恒花园剧场版》和《银魂：
　　The Final》引进上映计划。
　　加快经纪、广告、音乐等衍生内容业务拓展。2021H1，经纪业务收入7213万元，同比增长85.43%；毛利率53.01%，同比增长2.2pct；广告业务收入5259 万元，同比增长3.63%；毛利率50.87%，同比增长18.8pct；音乐业务收入 891 万元，同比增长167.7%；毛利率29.55%，同比增长16.1pct，三项合计收入占比6%。
　　费用率下降，现金充裕回款良好。2021H1，公司销售费用率12.5%，同比下降3.1pct；管理费率3.7%，同比下降3.4pct；研发费用率0.3%，同比下降0.3pct；财务费用率-0.8%，同比下降1.5pct，四费用率合计15.6%，同比下降8.3pct。公司经营活动产生的现金流净额11.14 亿元，同比增长586.93%，我们认为主要系定制剧推动销售回款改善影响；现金及现金等价物净增加额14.5 亿元，主要系本期经营性现金流增加以及完成非公开发行募资所致，合计账面现金达35.1 亿元；应收账款规模9.6 亿元，同比下降48.4%，较2020年底下降24.6%，回款改善明显。
　　盈利预测与估值。我们预计公司2021-2023 年全面摊薄EPS 分别为0.25 元、0.30 元和0.34 元。考虑PE 估值法：参考可比公司2021 年平均25 倍PE 估值，给予公司2021 年25-30 倍动态PE 估值，对应合理价值区间为6.25 元-7.50 元。
　　考虑PB 估值法：参考可比公司2021 年平均2.47 倍PB，给予公司2021 年2.5 倍-3 倍PB 估值，对应合理价值区间为8.98 元-10.77 元。出于审慎原则，选取两种估值法下限、上限均值，我们认为公司合理价值区间为7.62 元-9.14 元，维持优于大市评级。
　　风险提示：公司电视剧项目进展不及预期，多内容衍生拓展不及预期。