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机构：华西证券
研究员：徐林锋
公司发布2024 年报及2025 一季报，2024 年公司实现营收17.98 亿元，同比增长34.41%，归母净利润2.15 亿元，同比增加108.34%，扣非后归母净利1.91 亿元，同比增长75.09%，我们判断主要系报告期内存量客户及新增客户订单增加，出货量显著增加；单季度看，24Q4 公司实现营收4.82 亿元，同比增长37.16%，归母净利润0.64 亿元，同比增长304.22%，扣非后归母净利0.56 亿元，同比增长121.90%。25Q1 公司实现营收4.85 亿元，同比增长26.56%，归母净利润0.54 亿元，同比增长27.96%，扣非后归母净利0.50 亿元，同比增长40.97%。现金流方面，经营活动产生的现金流量净额为2.23 亿元，同比增加10.13%。
此外，公司拟向全体股东每10 股派发现金红利3.7 元（含税），2024 全年分红总额1.60 亿元，股利支付率74.44%。
分析判断：
公司客户资源体系稳固，海内外销售同步增长分产品看，公司主要布局于宠物和个人护理产品，包括宠物垫、宠物尿裤、护理垫等，2024 年公司的主要业务宠物一次性卫生护理用品实现营收16.90 亿元，同比增长34.93%，贡献营收比达94.02%，我们判断主要得益于海外客户去库存周期结束，公司在老客户订单稳定增长与新增客户持续发力的双重驱动下实现营收稳步提升。其中主要产品宠物垫实现营收15.77 亿元，同比增长35.72%，贡献营收比达87.75%。分地区看，24 年公司境外营收增长35.44%至16.82 亿元，贡献营收比达93.57%，公司的客户资源体系逐渐成熟，与欧美知名商超品牌达成长期合作，构建了稳定持久的客户源，前五大客户收入占比53%，Costco 等新客户合作持续深入，海外销售有望逐步增长；境内营收增长21.06%至1.16 亿元，占比6.43%，境内宠物经济需求同步旺盛。
中美关税博弈下出口企业面对较强不确定性，但我们认为宠物尿垫尿裤赛道全球产能集中于国内公司，即使在高关税下行业对中国厂商的依赖仍存，同时依依已提前布局柬埔寨产能，预计4 月底投产，柬埔寨具备关税及成本优势，我们预计关税政策的变化对依依仍在可控范围内。
规模效应+汇兑变化带动盈利能力显著提升
盈利能力方面，2024 年公司毛利率19.63%、同比增长2.61pct，公司净利率11.97%，同比增长4.25pct；毛利率提升系公司主要产品宠物垫和境外市场毛利率提升，24Q4 毛利率19.79%、同比增长1.15pct，公司净利率13.32%，同比增长8.80pct;25Q1 毛利率18.85%、同比增长0.63pct，公司净利率11.14%，同比增长0.12pct。
24 年宠物垫毛利率同比增长2.95pct 至18.74%。境外市场毛利率增长4.69pct 至20.79%。期间费用方面，2024 年公司期间费用率4.62% ， 同比减少0.89pct ， 其中销售/ 管理/ 研发/ 财务费用率分别为1.76%/3.54%/5.75%/-9.29%，同比分别-0.27/-0.04/-4.58/+6.84pct。财务费用率提升则主要系美元兑人民币汇率平稳，对汇兑收益造成较去年同期较少影响。单季度来看，24Q4 公司期间费用率2.76%，同比减少5.89pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为2.19%/4.20%/4.14%/-27.17%，同比分别-0.30/+0.29/-5.16/-54.56pct；25Q1 公司期间费用率4.54%，同比减少0.36pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为1.92%/3.01%/5.00%/-6.93%，同比分别+0.11/-0.14/-2.18/+0.40pct。
投资建议：
公司作为国内卫生护理用品龙头，有望充分受益宠物经济红利，凭借自身渠道、客户、产品研发、规模化生产等方面的综合优势不断拓展新老客户，现有客户份额提升及新客户陆续放量，我们看好其未来成长。我们上调盈利预测，预计公司25-27 年营业收入分别为21.36/24.99/28.76 亿元（前值20.47/23.56/-亿元），25-27 年EPS 分别为1.36/1.59/1.86 元（前值1.14/1.32/-元），对应2025 年4 月22 日收盘价17.07 元/股，PE 分别为13/11/9倍，考虑到公司所处宠物用品行业快速发展及自身作为龙头有望充分受益，维持“买入”评级。
风险提示：
1） 原材料成本上涨风险，2）汇率波动风险，3）行业竞争加剧风险，4）新客户开拓不及预期，海运费波动。
