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机构：国盛证券
研究员：杜玥莹/陈天明
2024H2 稳健扩店，客单恢复优于翻台，全年系统销售、同店销售同比增长。1）扩店：截至2024 年底，公司直营店1355 家，其中，一线/二线/三线及以下城市/港澳台地区分别拥有直营店220/531/581/23 家，同比-12/-7/0/0 家；全年净减19 家门店，其中，2024H1/2024H2 分别-31/+12家，2024H2 开始稳健扩店。同时，2024 年公司开启加盟业务，全年完成13 家加盟店的审核及落地。2）客单：2024 年，公司整体客单价97.5 元，其中， 一线/ 二线/ 三线及以下城市/ 港澳台地区分别为104/96.9/91.4/199.7 元，同比-1.7/-1.4/-1.4/-3.1 元；全年整体客单价同比-1.6 元，但2024 全年相对2024H1 整体客单价+0.1 元，由此可见，2024H2 客单价稳中有升。3）翻台率：2024 年，公司整体翻台率4.1 次/天，其中，一线/二线/三线及以下城市/港澳台地区分别为4.0/4.1/4.0/4.3次/天，同比+0.2/+0.2/+0.4/+0.1 次/天；全年整体翻台率同比+0.3 次/天，但2024 全年相对2024H1 整体翻台率-0.1 次/天，由此可见，2024H2翻台率有所回落。4）销售：2024 年，公司包含直营店和加盟店在内的系统销售额同比+3.0%；自营同店销售额同比+3.6%，其中，一线/二线/三线及以下城市/港澳台地区分别+1.8%/+1.6%/+6.6%/+1.8%。
毛利率提升、折摊率下降带动业绩增长，员工成本、其他开支占收比略有提升。1）毛利率：2024 年公司毛利率同比+3.0pct 至62.1%，2024H2 毛利率同比+4.2pct 至63.2%，毛利率显著提升主要系原材料及易耗品采购价格降低，背后是通过锁价和源头采购方式，有效降低采购成本，发挥供应链的规模化效应。2）主要费用率：2024 年，员工成本/租金及相关开支/ 水电开支/ 折旧及摊销/ 其他开支占收比分别为33.0%/1.0%/3.4%/6.0%/4.4%，同比+1.6/+0.1/+0.1/-1.1/+0.5pct。员工成本占收比增加主要系公司提高员工整体薪酬福利水平，并增加若干岗位人员，以更好激励员工和提升顾客体验；折摊率下降主要系前期部分餐厅物业、厂房及设备已提足折摊；其他开支占收比增加主要系2024 年营销活动多元化，外卖业务相关的推广及支持费用增加。综合以上，2024 年净利润同比+4.6%至47.0 亿元，净利率同比+0.1pct 至11.0%；2024H2净利润同比+19.3%至26.7 亿元，净利率同比+2.6pct 至12.5%。
红石榴计划、加盟业务稳步推进，打开增长空间，持续注重股东回报。1）红石榴计划：2024 年，公司正式启动红石榴计划，截至年底，已通过内部创业创立了包括焰请烤肉铺子、小嗨火锅等11 个餐饮品牌共计74 家门店，带动其他餐厅收入同比+39.6%至4.8 亿元。同时，与双管店、多管 店模式结合，有望实现优秀人才共享，降低部分员工成本。2）加盟业务：
2024 年，公司正式启动加盟业务，截至年底，已完成13 家加盟店的审核落地，未来将稳步推进优质加盟网络布局。3）股东回报：派息率从2023安的90%提高到2024 年的95%，持续注重股东回报。
投资建议：海底捞作为火锅餐饮龙头，以极致服务打造品牌形象，近年来持续创新，精进管理，不断提高门店经营表现。当前公司推行双管店、多管店模式，引入加盟，推出“红石榴计划”，有望稳步提高集团整体服务质量和经营效率。预计2025-2027 年公司营收分别为441.46/468.80/497.51亿元，归母净利润分别为48.43/55.68/62.18 亿元，当前股价对应PE 分别为19.1X/16.6X/14.9X，维持“增持”评级。
风险提示：1）门店经营不及预期；2）食品安全问题；3）行业竞争加剧；4）加盟模式推进不及预期。
