华润万象生活(01209.HK)：商业航道保持优势高派息率回馈股东-格隆汇

机构：国信证券
研究员：任鹤/王粤雷/王静

　　核心净利润同比增长20%，派息率100%。2024 年，公司实现营业收入170亿元，同比+15%；核心净利润35 亿元，同比+20%；核心净利率20.6%，同比提升0.8pct，主要因为毛利率32.9%，同比提升了1.1pct。拆分业务结构，公司两大主营业务物业航道和商业航道，2024 年毛利率分别为17.0%和60.2%，同比分别变动了-0.5pct 和+1.8pct；商业航道的收入和毛利占比分别为37%和67%，较上年分别提升了2pct 和3pct；生态圈业务发展刚起步，尚未对公司营收利润有明显贡献。此外，得益于管理效率提升，公司2024年管理及销售费用率合计7.4%，同比降低了0.9pct。公司经营效率和资产回报率均持续提升，2024 年资产周转率60%，同比提升5pct；加权ROE 为22%，同比提升2pct。公司重视股东回报，2024 年每股派息为0.922 元，同时每股派发特别股息0.614 元，合计1.536 元/股，派息率100%，同比持平。
　　商业航道保持增速，购物中心表现靓眼。2024 年，公司商业航道收入63 亿元，同比+21%。细拆业务构成，2024 年购物中心收入为42 亿元，同比+30%；毛利率为72.6%，同比提升0.7pct；在管项目出租率为96.7%，同比提升0.6pct；项目租售比12%，运管费占比16%，均保持合理水平。购物中心收入和毛利占比分别为67%和81%，均较上年提升了4pct。而写字楼收入21 亿元，同比+7%；毛利率34.9%，同比降低0.7pct；在营项目出租率73.6%，同比降低10pct，主要受新项目入市影响，可比出租率为80.8%。截至2024 年末，公司在营购物中心项目数为122 个，管理面积1314 万㎡，同比+20%；其中50 个项目零售额排名当地市场第一，同比增加10 个；86 个排名前三，同比增加4 个。公司储备购物中心项目数量较多，收入潜在增量空间仍较大。
　　物业航道增速放缓，核心业务占比提升。2024 年，公司物业航道收入107亿元，同比+12%，增速放缓主要是高基数和弱市场背景下在管规模扩张降速，截至2024 年末物管在管面积4.13 亿㎡，同比+12%；毛利率17.0%，同比下降0.5pct。细拆物业航道构成，公司新增城市空间分类，但社区空间业务的收入和毛利占比分别为83%和87%，仍占主导地位。其中核心业务(基础物业服务和社区增值服务)的收入和毛利占比分别为92%和85%，连续三年提升。
　　投资建议：我们基本维持此前的盈利预测，预计公司2025-2026 年归母净利润分别为40.8/45.6 亿元（原值为42.1/46.9 亿元），对应每股收益分别为1.79/2.00 元，对应当前股价PE 为18.8/16.8 倍，维持“优于大市”评级。
　　风险提示：物业航道规模扩张速度和新项目单价不及预期；消费景气度不及预期，拖累购物中心经营业绩；业务经营成本上涨导致利润率水平不及预期。

华润万象生活(01209.HK)：商业航道保持优势 高派息率回馈股东

华润万象生活(01209.HK)：商业航道保持优势高派息率回馈股东