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机构：中邮证券
研究员：蔡雪昱/张子健
Q4 收入利润符合预期，2024 年顺利收官。公司2024 年实现营业总收入/ 营业收入/ 归母净利润/ 扣非净利润1741.44/1708.99/862.28/862.41 亿元， 同比15.66%/15.71%/15.38%/15.37%。其中单Q4 公司实现营业总收入/营业收入/归母净利润/扣非净利润510.22/501.23/254.01/254.62 亿元，同比12.77%/12.83%/16.21%/16.07%。分产品看，24 年茅台酒/系列酒收入分别为1459.28/246.84 亿元，同比+15.28%/+19.65%。拆分量价来看，24 年茅台酒/系列酒销量分别为4.64/3.69 万吨，同比+10.22%/+18.47% ， 均价分别为314.41/66.86 万元/ 吨， 同比+4.59%/+1.00%。其中单Q4 茅台酒/系列酒收入448.02/52.91 亿元，同比+13.94%/+5.07%，整体看前三季度系列酒进度较快、四季度增速放缓、聚焦库存去化。
24 年直销占比下降、批价走弱背景下i 茅台投放减少、结构端减压。分渠道来看，24 年直销渠道实现收入748.43 亿元，同比+11.32%，经销渠道957.69 亿元，同比+19.73%，直销占比同比下降1.80pct 至43.87%；单Q4 直销渠道实现收入228.54 亿，同比+8.69%，经销渠道272.39 亿，同比+16.76%，直销占比同比下降1.78pct 至45.62%。24 年经销渠道增速更快，主因公司23 年11 月开始提价。24年i 茅台实现收入200.24 亿元、同比-10.51%，单Q4 实现收入52.57亿元，同比-29.93%，下降幅度环比扩大，主因生肖500ml 装、1935投放减少，从供给结构上对市场进行减压。
销售收现和现金流平稳、预收款环比平稳。2024 年公司毛利率/归母净利率为92.08%/49.52%，分别同比-0.04/-0.12pct；税金/销售/管理/研发/财务费用率分别为15.46%/3.24%/5.35%/0.13%/-0.84%，分别同比0.69/0.15/-1.11/0.02/0.34pct。24 年销售收现1826.45亿元，同比+11.57%，经现净额924.64 亿元，同比+38.85%。24 年末合同负债（预收款）95.92 亿元，同比减少45.33 亿元、环比减少3.38亿元（去年同口径环比增加27.31 亿元）。
盈利预测与投资建议
24 年分红率75%，25 年营收目标增长9%左右。24 年公司分红总额646.72 亿元，分红率为75%。25 年主要目标实现营业总收入同比增长9%左右，完成固定资产投资47.11 亿元。
展望2025 年，高端酒方面公斤装飞天出厂价同比有所提升，同时我们预计公司将加大多规格飞天的投放量；系列酒方面预计公司将加大费用投入力度以保证增量并稳住价格。我们预计2025-2027 年公司营业收入分别为1900.38/2090.91/2307.04 亿元， 同比增长9.13%/10.03%/10.34%，归母净利润941.51/1039.63/1150.80 亿元，同比增长9.19%/10.42%/10.69%。公司此前拟回购30-60 亿元，目前已完成约16 亿元，考虑25 年的分红和剩余的回购金额，对应当前公司股价股息率约为3.63% 。预计未来三年EPS 分别为74.95/82.76/91.61，对应当前股价PE 分别为21/19/17 倍，维持“买入”评级。
风险提示：
食品安全风险；需求不及预期风险；批价大幅波动风险。
