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机构：长江证券
研究员：李锦/罗祎/曾维朵
公司公布2024 年年报，实现收入55.4 亿元，同比增长57%，实现归母净利润20.6 亿元，同比增长42%，实现经调整净利润21.5 亿元，同比增长46.5%。董事会建议派发末期股息每股0.60 元，特别股息每股0.59 元。
事件评论
2024 年，公司主力品牌可复美延续高增，子品牌可丽金及医用敷料类目增速改善，带动营收端提速。分品牌，2024 年可复美、可丽金、其他品牌分别实现收入45.4、8.4、1.4亿元，分别同比增长63%、36%、34%。其中可复美收入环比2023 年提速增长，核心单品胶原棒及新品焦点系列均有较好表现，胶原棒蝉联双十一天猫面部精华榜TOP1 及抖音液态精华榜TOP1，新品焦点面霜位列双十一天猫修复面霜热卖榜国货TOP2。此外，可复美在医疗器械端积极拓展液体敷料等多款新产品形态。可丽金预计线上渠道占比持续提升，2024 年618、双十一大促线上全渠道增速分别超100%、150%，预计渠道结构持续优化。分品类，功效性护肤贡献核心增量，敷料增长提速，保健品增速回正：2024 年功效性护肤品、医用敷料、保健食品及其他分别实现收入43.0、12.2、0.2 亿元，分别同比增长63%、42%、15%。
盈利端，品类扩充引发毛利率阶段性收窄，盈利能力仍处高位。2024 年，公司归母净利率有4.0 个百分点的收窄，主因：1）毛利率收窄1.5 个百分点，主因销售产品品类扩充；2）销售费用率提升3.2 个百分点，主因线上渠道加大营销投入。整体来看，2024 年公司归母净利率在37.2%，仍处于行业较高水平。
2024H2，可复美环比上半年持续高增，可丽金显著提速。2024H2，公司实现营收30 亿元，同比增长56%。其中，可复美、可丽金、其他品牌分别同比增长58%、50%、28%，可复美环比上半年保持高增（2024H1 为69%），可丽金环比提速（2024H1 为24%）。盈利端，2024H2 公司经调净利润率同比收窄3.8 个百分点至37.5%。
经营层面，公司持续加强在重组胶原蛋白领域的基础及应用研究，医疗器械获证有序推进。2024 年，公司获得重组人XVII 型胶原蛋白、其制备方法及应用，以及重组人IV 型胶原蛋白独家专利授权，进一步扩充不同型别专利储备。医疗器械方面，报告期内顺利推进III 类医疗器械产品的研发及临床申报工作，获骨修复材料III 类医疗器械注册证，注射用重组胶原蛋白填充剂产品获优先审批资格。
投资建议：我们认为，2024 年公司功效性护肤品业务增势优异且销售费用率的上涨幅度相对可控，符合我们对于胶原蛋白增量市场和产品复购逐步形成的判断，当前时点，考虑到焦点面霜、胶卷系列等次新品的接力和医美业务的增量，预计2025-2027 年经调净利润分别为25.9、31.1、37.4 亿，对应估值25、21、17 倍，维持“买入”评级。
风险提示
1、电商渠道竞争格局恶化流量成本上升；2、公司医美产品获批和商业化落地不达预期；3、公司销售费用率持续走高；4、化妆品新品推出不达预期。
