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机构：中信建投证券
研究员：贺菊颖/袁清慧/魏佳奥
三生制药公布2024 年年报，全年营业收入91.08 亿元，同比增长17.45%，经调整的经营性归母净利润23.2 亿元，同比增长18.8%，符合市场预期。核心产品特比澳营收50.6 亿元，同比增长20.4%，今年有望继续保持稳健增长。公司未来将继续聚焦创新药物开发，重点布局是在肿瘤、自免、肾科等广泛患者需求的领域。2025 年重点关注：（1）PD-1/VEGF（707）双抗临床2 期数据读出；（2）特比澳慢性肝病适应症获批进展；（3）长效促红素NuPIAO 治疗CDK 贫血适应症获批进展。
事件
3 月25 日，三生制药公布2024 年业绩报告，全年营业收入91.08 亿元，同比增长17.45%。归母净利润20.9 亿元，同比增长34.9%，经调整的经营性归母净利润23.2 亿元，同比增长18.8%。
毛利率从85.0%提升至86.0%，EBITDA 增长32.8%至31.7 亿元。
简评
业绩符合市场预期，核心产品销售表现亮眼
2024 年全年营业收入91.08 亿元，同比增长17.45%。归母净利润20.9 亿元，同比增长34.9%，经调整的经营性归母净利润23.2 亿元，同比增长18.8%。毛利率从85.0%提升至86.0%，EBITDA 增长32.8%至31.7亿元。公司核心产品特比澳销售额人民币50.6 亿元，同比增长20.4%，在中国血小板减少症治疗市场份额达66.6%；新增儿童ITP 适应症获批上市，慢性肝病相关血小板减少症的临床3 期研究达到终点并提交上市申请，同时成功完成医保续约。益比奥及赛博尔总销售额人民币10.2 亿元，同比增长8.3%；蔓迪销售额增至13.37 亿元，同比增长18.9%，主要受市场对脱发及生发治疗需求增加的推动。
公司研发管线推进顺利，两款新药获批上市
三生制药在产品研发和商业化方面取得显著进展，多个重点产品迎来重要里程碑。特艾升、米诺地尔泡沫剂型(MN709)成功获批上市，进一步巩固了公司在血液疾病和脱发治疗领域的市场地位；抗IL-17A 单抗(608)、长效促红素NuPIAO(SSS06)等产品已递交上市申请，展现出强劲的商业化潜力；自主研发的抗PD-1/VEGF 双抗(707)在II 期临床中期数据中展现优异疗效，为肿瘤治疗领域增添重要品种。此外，抗BDCA2 抗体(626)、抗TL1A 单抗(627)均为国内同靶点首个申报临床的国产新药，标志着公司在自身免疫疾病领域的创新突破。
特艾升填补口服艾曲波帕市场空白。特艾升是与则正医药是合作的口服小分子TPO 受体激动剂（TPO-RA）。产品成功获批上市，标志着公司在慢性免疫性血小板减少症治疗领域的新突破。该产品为全球首个批准用于慢性免疫性血小板减少症的口服艾曲波帕混悬剂，填补了国内相关治疗领域的空白。随着患者对高效、便捷治疗方案需求的增加，特艾升有望迅速占领市场，并成为公司重要的收入增长点。
长效促红素NuPIAO 布局下一代EPO 产品序列。SSS06 和公司另一款长效EPO 产品RD001（PEG-EPO，目前处于III 期临床阶段）构成了公司第二代EPO 产品序列，公司认为两款产品提供了更长时间的体内半衰期。目前SSS06 慢性肾衰竭贫血治疗领域的III 期临床试验结果达到预设主要终点，并已递交新药上市申请。此外，其针对化疗引起的贫血适应症的II 期临床试验也获得IND 批件，进一步拓宽了产品的适用范围。
随着该产品在透析患者和化疗患者中的广泛应用，有望为公司带来显著的市场收益。
在研药物表现亮眼，双抗新药或称为公司潜在增长点707（PD-1/VEGF）双抗平台，PD-L1 阳性肺癌一线治疗迎来突破。抗PD-1/VEGF 双抗(707)是公司CLF2双抗平台开发的创新药物，在单药一线治疗PD-L1 阳性的晚期非小细胞肺癌适应症（ORR 70.8%, DCR 100%,TRAE(Gr3+) 23.5%）、联合化疗一线治疗晚期非小细胞肺癌（NSQ: ORR 58.3%, DCR 100%; SQ: ORR 81.3%, DCR100%; TRAE(Gr3+) 23.5%）和转移性结直肠癌（NSQ: ORR 36.3%, DCR 63.0%）中展现出优异的临床疗效。目前，该产品已在多个癌种开展II 期和III 期临床试验，并获得美国FDA 批准在美国开展晚期实体瘤的I 期临床研究。随着未来临床数据的不断披露，707 有望成为公司肿瘤管线中的核心品种。
705（PD-1/HER2）双抗平台，对既往治疗失败HER2 阳性肿瘤实体瘤展现治疗潜力。三生制药自主开发的抗PD-1/HER2 双抗705 通过结合ScFv Anti-PD1 和Trastuzumab 重链Fc 段，实现了对PD-1/PD-L1 和HER2信号通路的同时抑制，兼具靶向治疗与免疫治疗双重机制，展现出显著的协同效应。临床数据显示，在 HER2阳性晚期实体瘤患者中，705 通过介导ADCC 效应选择性杀伤肿瘤细胞并激活T 细胞活性，在乳腺癌、胃腺癌等瘤种中均观察到PR，其中乳腺浸润性导管癌、铂耐药上皮性卵巢癌、胃腺癌分别达-84.96%、-35.8%和-37.5%，显示了其在泛HER2 表达瘤种中的潜在突破性疗效。该产品有望为HER2 阳性晚期实体瘤患者提供全新的治疗选择，进一步巩固公司在肿瘤免疫治疗领域的创新地位。
财务分析：毛利率有所提升，研发投入增长。2024 年，公司毛利率达到86.0%，较上年提升0.6 个百分点，主要得益于产品结构的优化和成本控制的有效实施。销售及分销费用率下降至36.8%，行政费用率维持在5.5%，研发费用率则显著上升至14.6%，反映出公司在创新药物研发上的持续投入。净利率为22.9%，较上年提升1.4 个百分点，主要受益于毛利率的提升和费用率的优化。公司通过加强内部管理和外部合作，进一步提升了运营效率，推动了业绩的稳步增长。
盈利预测、估值和投资建议
三生制药，考虑到公司的品牌优势以及丰富的产品，同时公司加速布局创新药领域。我们预计公司2025-2027年公司营业收入为104.21 亿元、118.17 亿元、132.77 亿元，归母净利润分别为24.05 亿元、27.89 亿元、32.73亿元，对应PE12、10、9 倍，首次覆盖，给予“买入”评级。
风险分析
销售不及预期风险：因产品竞争格局、公司营销能力等因素影响，核心特比澳可能不及预期。假设特比澳2025-2026 年假设只做到目前预期的90%，分别为52 亿元、53.5 亿元，则公司总收入分别为98.4 亿元、112.2亿元，则存在收入增速低于预期的风险。
新药研发不确定性风险：新药研发具有研发周期长、投入大、风险高、成功率低等特点，从实验室研究到新药获批上市，要经过临床前研究、临床试验、新药注册上市和售后监督等诸多复杂环节，每一个环节都有面临失败风险。
行业政策风险：因行业政策调整带来的研究设计要求变化、价格变化、带量采购政策变化、医保报销范围及比例变化等风险。
研发不及预期风险：新药在研发过程中，从药物发现、临床前研究、临床试验到商业化上市，既存在因企业技术、流程等不达标可能面临的问题，也存在与监管方沟通不及时，不合规等风险。
