金山软件(3888.HK)：游戏业务增速回稳 AI助力WPS增长-格隆汇

机构：第一上海
研究员：李京霖

　　24Q4 利润超预期：2024 Q4 公司实现营业收入27.93 亿元，同比增长20.88% ；其中来自办公软件及服务的收入达15.01 亿元，同比增长16.76%，增长主要来自于WPS 个人用户增值服务与WPS 365 云协作业务，部分被WPS 软件业务收入减少所抵销。游戏业务收入12.91 亿元，同比增长26%，环比下降24%，主因季节性调整及商业化内容减少。归母净利润达4.60 亿元，同比增长124%，环比增长11.3%；经营利润率提升至39.6%，主要受益于游戏业务超预期表现及费用优化。
　　金山办公升级AI 协作战略：办公业务收入15.01 亿元，同比增长16.8%，环比增长24.4%，全年收入51.21 亿元。截至2024 年底，WPS 全球月活设备数达6.32 亿，同比增长6%，其中国内PC 端日活突破1 亿； WPS AI 月活用户近2000 万，全年流水过亿元；WPS 365 全年收入4.37 亿元，同比增长149%，新增华润集团、中粮集团等标杆客户。公司营收同比高增长主要受益于WPS 365 企业端的AI 协同生态构建及C 端订阅价值升级，环比增长动能来自传统软件授权业务的G 端季节性集采兑现与订阅业务持续高留存，我们认为，当前估值尚未充分反映AI 办公生态的货币化延展性。
　　游戏业务稳健运营精品：游戏业务实现营收12.91 亿元，同比上升26.05%，占总营收46.24%，同比高增核心源自：1）经典IP《剑网3 无界》实现DAU 环比提升；2）二次元战术竞技产品《尘白禁区》借助版本更新拓宽流水，验证细分赛道持续运营能力。环比波动主因头部产品商业化活动周期性调整，符合行业季节性规律。新游储备方面，机甲题材开放世界端游《解限机》及剑侠IP 旗舰手游《剑侠情缘·零》锁定2025H1 全球多端发行，自研3A 级战术射击游戏《兽猎突袭》计划2025 年4 月登陆Steam/Epic 构筑PC 生态壁垒。
　　给与目标价44 港元，维持买入评级：我们认为金山通过以用户为中心，坚定AI 协作多屏云内容的战略，不断创新积极提升产品品质，为用户创造长久价值。考虑到游戏业务稳健发展，以及AI 办公产品的加速落地，商业化进展还有待观察，给予目标价44 港元,对应25 年利润的20 倍PE 估值，较现价18%的涨幅，给与持有评级。
　　风险提示：竞争加剧、剑网3 表现疲软、AI 产品发展不及预期等。