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机构：海通证券
研究员：汪立亭/李宏科/王祎婕
达势股份公布2024 年业绩。2024 年，收入43.1 亿元，同比增长41%；毛利率72.9%，同比上升0.3pct；经调净利1.3 亿元，经调净利率3.0%，同比提升2.7pct；经调EBITDA 5.0 亿元，同比增长64%，经调EBITDA 利润率 11.5%，同比提升1.6pct。
单店表现稳健，单价有望改善。①单店日销稳健增长：单店日销1.31 万元，同比增长4%；其中日均订单量160 单，同比增长10%，客单价82 元，同比下降5%。客单价降低主因新增长市场门店堂食消费火爆，部分门店尚未开通外送业务，导致客单价较高的外送业务收入占比下降。外送业务收入占比46.1%，同比下降13.1pct。我们认为，未来继续进入新市场可能导致外送业务占比一定程度减少，预计被此前开设门店陆续开放外送服务基本抵消，客单价有望维持基本稳定。②同店全年增长2.5%，连续30 个季度实现正增长。我们预计未来随新进城市高基数门店陆续进入同店周期，会给同店增速带来一定压力，但逐步恢复的配送服务仍将对同店形成支撑。③千店里程碑达成：截止2024 年末门店总数达1008 间，全年净开门店240 间；其中北京及上海净增20 间，新增长市场净增220 间；2H 新进入6 个城市，目前门店已覆盖39 个城市。公司指引2025 年开设门店300 间。截止3 月14 日，公司已增开82 间门店，另有26 间门店在建，62 间门店已签约。④会员计划：截至2024 年末，会员计划会员总数达2450 万人，同比增长68%，新增990 万人。会员收入贡献64.5%，同比提升5.3pct。
经营杠杆释放持续推升利润率。①随提前储备员工逐渐释放，门店经营利润率仍有提升空间：毛利率72.9%，同比上升0.3pct。人工费用率27.5%，同比增长0.6pct，主因新市场门店拓展提速，公司提前储备员工，导致单店平均员工数增长。截至2024 年末，公司门店开发及运营全职员工共8738 人，对应店均8.7 人，同比多0.6 人。此外，折旧摊销和其他费用率受益单店收入增长有所摊薄，租金、营销和运维费用维持基本稳定。综合看，公司层面门店经营利润率14.5%，同比增长0.7pct。②公司利润率：经调净利1.3 亿元，经调净利率3%，同比提升2.7pct；经调EBITDA 达5 亿元，同比增长64%，经调EBITDA 利润率11.5%，同比提升1.6pct。
估值预测：考虑到公司出色的同店表现，上调25-26 年收入至各54.4/70.3 亿元，同比各增长26%/29%；上调经调净利至各1.9/3.4 亿元，同比各增长44%/80%，经调净利率各3.5%/4.8%。引入27 年收入87.8 亿元，同比增长25%，经调净利4.9 亿元，同比增长45%，经调净利率5.6%。考虑到公司较强的成长性和出色的同店表现，给予公司25 年2.5-3 倍PS 估值，计算合理价值区间111.2-133.5港元/股（对应汇率HKD/CNY=0.9），维持优于大市评级。
风险：经济下滑，行业竞争加剧，产品研发及门店拓展不及预期，食品安全风险，原材料成本上升。
