商汤-W(0020.HK)：生成式AI业务增速超100% 持续推进“大装置-大模型-应用”三位一体战略-格隆汇

机构：海通证券
研究员：杨林/杨昊翊/杨蒙/魏宗

　　投资要点：
　　生成式AI 业务维持三位数增速，减亏持续推进。公司发布2024 年度业绩公告，2024 年，公司实现总收入37.72 亿元，同比增长10.8%；其中，生成式AI 收入突破24.04 亿元，同比增长103.1%，这是公司生成式AI 连续两年保持三位数增速，收入比例由2023 年的34.8%进一步提升至63.7%，已成为公司最大业务。2024 年公司毛利为16.20 亿元，毛利率为42.9%。随着公司不断深化资源聚焦与效率优化的战略，除了持续投入研发以外，管理与销售总费用按年下降9.1%。得益于以上举措，公司在2024 年亏损净额为43.07亿元，按年缩窄33.7%。应收贸易回款额达46.23 亿元，同比增加19.0%。
　　完成“1+X”架构重组，未来将聚焦生成式AI 等核心。公司在2024 年进一步战略聚焦，完成了“1+X”组织架构重组，使得公司资源能够聚焦投入到核心业务中。“1”指核心业务，由生成式AI 与视觉AI（传统AI）构成；其中，生成式AI 包括大装置以及大模型的服务与应用；而视觉AI 则是基于商汤在计算机视觉的深厚积累，深耕高价值的应用场景。“X”指垂直领域生态，通过重组可进一步释放生态企业的动能，使其能够更敏捷地把握各自领域的市场机遇。这些举措已经取得了初步成效。“X”代表的生态企业将在聚焦各自场景化AI 和细分市场需求的同时，充分共享公司的基础设施和基础模型建设成果，与公司形成有效协同，拓展更大的发展空间。
　　公司大模型持续位列中国第一梯队，日日新6.0 将于25Q2 发布。日日新5.5是全国首个支持音视频流式交互的大模型，并在通用、多模态能力上达到行业领先水平，其在SuperCLUE 最新的《中文大模型基准测评2024 年度报告》中与DeepSeek V3 并列国内榜首；在OpenCompass 多模态评测中排名第一，大幅领先GPT-4o。日日新6.0 将于2025Q2 发布，预期将大幅提升多模态理解、推理和交互能力，其综合性能和多模态推理能力预期对标国际一流水平，例如交互时延可低至0.5 秒、视频记忆可达10 分钟以上，这将会为多模态大模型应用于智能终端交互等场景带来质的突破。公司还积极布局垂域智能体（Agent），持续提升智能体的准确性和通用性，推动迈向超级助手。
　　公司拥有全国首个5A 级AIDC，训练效率超过DeepSeek 公开报告。公司在过去三年持续投入建设行业领先的AIDC 基础设施，通过自持全国首个5A级智算中心—上海临港AIDC，以及通过运营模式将算力规模提升至23000PetaFlops。通过与大模型迭代的联合调优打造“最懂大模型的AI 基础设施”，不仅服务于日日新大模型的训练与推理，还服务于包括具身智能、AIGC、AI4S（AI For Science）等在内的未来新兴行业客户。同时，大装置还开放接入了包括DeepSeek V3 和R1 等在内的行业领先开源模型，训练效率超过DeepSeek 的公开报告，为客户提供全面的、开放的、领先的AI 云服务。
　　视觉AI 业务维持强势地位，复购率提升仅3 成。2024 年，公司在视觉AI 领域持续专注于最优质的业务并迎来了新的行业发展机遇；视觉AI 收入占公司总收入的29.5%。公司的战略双管齐下：一方面，在国内市场深耕差异化优势强、利润率较高、现金流充沛的成熟行业；另一方面，持续拓展海外市场，精心培育更广泛的海外伙伴体系和更持久的成长模式，特别是那些能够带来重复性服务和授权收入的业务。这一战略调整显着提升了视觉AI 板块的客户复购率，2024年比2023 年提升了31 个百分点。同时，长期客户数量显着增加，合作超过3 年的长期客户达到389 家，占视觉AI总体客户数量的约四成。这些都凸显了公司在视觉AI 业务中的新战略正在转为可持续的商业成果。同时，公司在多模态大模型的领先技术，亦全面赋能视觉AI，使得公司在该领域继续保持领先优势。商汤连续八年稳居中国计算机视觉市场份额第一。在2024 年的国家部委评测中，商汤取得了科技技术一等奖的优异成绩。公司的目标是在视觉AI 领域保持技术优势，实现稳健、优质的可持续增长。
　　绝影业务稳步发展，新增超过1100 万定点车辆。智能汽车业务方面，商汤绝影依托「驾－舱－云」产品体系与战略布局，在快速变化的行业发展中蓄势待发。2024 年，绝影新增交付超167 万辆，同比增长29.2%，新增交付车型42 个；累计交付车辆数超360 万辆，覆盖超过130 个车型。此外，公司新增定点车型41 款，新增定点车辆数超过1100 万辆。
　　2024 年，商汤绝影与东风、奇瑞签署战略合作协议，将于2025Q1 交付基于国产化地平线J6 平台的智驾方案，是业内首批在J6 平台实现量产的车型。绝影在2025 年2 月发布业内首个与世界模型协同交互的端到端自动驾驶技术路线R-UniAD，该方案预期将大幅降低端到端自动驾驶数据门槛，实现性能提升与场景泛化能力的突破。除此以外，其他大模型产品已搭载于小米SU7、智己全系、LEVC L380 等车型。绝影连续五年蝉联座舱视觉AI 软件市场份额第一，首发ENCAP2026 离位检测、身材检测功能，其DMS 系统斩获ENCAP 历史最高分，助力蔚来、奇瑞、极氪、一汽等品牌出海，并在2024 年赢得丰田、雷克萨斯、日产三菱、大众MIK 等国际车企的全球项目定点。
　　未来持续推进“大装置－大模型－应用”三位一体深度协同。为了更好地聚焦与应对AI 2.0 时代所带来的重大机遇，公司将会聚焦在核心业务，即打造行业领先的AI 云，实现大装置、基础模型和AI 应用的无缝集成，以及深耕各类视觉AI 的应用场景。具体而言：推进“大装置－大模型－应用”三位一体深度协同：推动大模型训练与推理成本按年下降至少一个数量级，为大模型应用爆发时代做好技术准备；一方面抓住现有大模型训练和推理客户的需求，另一方面面向未来、深入具身智能等行业，打造具有显著差异化优势的行业解决方案；继续推进算力资源布局，以上海为核心向其他具有智能产业集群优势的地区战略性延伸。基于多模态大模型能力打造生产力工具和交互工具，继续提升生成式AI 在企业与个人应用场景的渗透率，捕捉AI 原生超级应用。在多模态大模型领域遥遥领先：利用视觉+多模态推理数据储备及视觉信息结构化压缩技术，开发超级个人助手、智能体（Agent）等应用，瞄准多模态大模型的商业化潜力，成为商业化突破的关键力量。
　　盈利预测与投资建议。我们认为，公司目前生成式人工智能业务表现优异，这凸显了公司目前在AGI 领域的领先地位和成熟的商业模式，而且公司目前战略组织架构重组已经完成，未来公司有望持续聚焦主业。生成式AI 业务增速有望持续提升。我们综合各类因素，给予公司2025 年16-20 倍PS，对应公司合理价值区间2.15-2.69 港元（1 港元=0.9344人民币，汇率基准日期为2025 年4 月2 日），给予“优于大市”评级。
　　风险提示。公司AI 商业化不及预期的风险；公司AI 技术发展不及预期的风险等。