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机构：天风证券
研究员：何富丽/曹睿/耿荣晨/孔蓉
2024 全年：收入130.38 亿元/同比+106.9%，期间利润33.08 亿元/同比+203.9%，经调整利润34.03 亿元/同比+185.9%，经调整净利润率26.10%/同比+7.21pp。
2024H2：收入84.80 亿元/同比+143.2%，期间利润23.44 亿元/同比+283.3%，经调整利润23.86 亿元/ 同比+264.1%，经调整净利润率28.13%/ 同比+9.34pp。
海外市场表现亮眼，IP、产品结构持续改善
分渠道看，中国内地收入79.72 亿元/同比+52.3%，占比61.1%；港澳台及海外收入50.66 亿元/同比+375.2%，占比38.9%；其中东南亚收入24.03 亿元/同比+619.1%，占比18.4%；东亚及港澳台地区收入13.86 亿元/同比+184.6%，占比10.7%；北美收入7.23 亿元/同比+556.9%，占比5.5%；欧澳及其他收入5.54 亿元/同比+310.7%，占比4.3%；分IP 看，自主产品收入127.22 亿元/同比+117.2%，占比97.6%。其中艺术家IP 收入111.21 亿元/同比+130.6%，占比85.3%；授权IP 收入16.01 亿元/同比+54.5%，占比12.3%；
分产品看，手办收入69.36 亿元/同比+44.7%，占比53.2%；毛绒收入28.32亿元/同比+1289.04%，占比21.7%；MEGA 收入16.84 亿元/同比+146.1%，占比12.9%；衍生品及其他收入15.86 亿元/同比+156.2%，占比12.2%。
毛利率大幅提升，费用端持续优化
2024A 毛利率66.79%/同比+5.46pp；2024H2 毛利率68.26%/同比+6.16pp。
2024A 销售费用率28.00%/同比-3.82pp；2024H2 销售费用率27.09%/同比-5.21pp。2024A 管理费用率7.26%/同比-3.96pp，2024H2 管理费用率6.05%/同比-4.74pp。
自有IP 广受欢迎，海外渠道加速扩张
IP 运营成果斐然。共有13 个IP 收入过亿。其中，THEMONSTERS 收入30.41亿元，同比增长726.6%，通过产品品类拓展和海外业务拓展，形象更加鲜活，全球知名度提升；MOLLY 收入20.93 亿元，同比增长105.2%，凭借持续运营和高端化策略，满足不同粉丝需求；SKULLPANDA 收入13.08 亿元，同比增长27.7%，延续多元化设计策略，推出热门系列产品；CRYBABY 收入11.65 亿元，同比增长1537.2%，以独特情感理念引发粉丝共鸣。
渠道拓展成效显著。中国内地市场线下门店和机器人商店数量增加，零售店净增38 家，机器人商店净增110 间。线上渠道天猫和抖音平台表现亮眼。港澳台及海外市场线下零售店净增50 家，机器人商店净增73 家。线上收入增长834.0%，泡泡玛特官方网站、Shopee、TikTok 平台等收入大幅增长。在多个国家开设首家线下门店，在全球多地开设主题店和旗舰店，提升了品牌国际影响力。
投资建议：考虑到公司海外业务表现靓丽释放业绩，IP 运营成效卓著持续发力，我们预测泡泡玛特2025-2027 年收入为210/289/398 亿元（前次预测2025 年收入为172 亿元），同比增长61.0%/37.6%/38.0%；2025-2027 年调整后净利润（Non-IFRS）分别为59.17/78.15/101.89 亿元（前次预测2025年调整后净利润为44.0 亿元），同比增长73.9%/32.1%/30.4%，维持“买入”评级。
风险提示：行业竞争加剧风险；IP 的表现不及预期；新业务表现不及预期
