中国飞鹤(06186.HK)：超高端表现亮眼 25年业绩有望继续稳健增长-格隆汇

机构：中金公司
研究员：陈文博/方云朋/王文丹

　　2024 年业绩小幅低于市场预期
　　公司公布2024 年业绩：收入207.5 亿元，同比+6.2%，归母净利润35.7亿元，同比+5.3%；对应2H24 收入106.5 亿元，同比+8.7%，归母净利润17.0 亿元，同比+0.1%。业绩略低于市场预期，主因2H24 毛销差低于预期及政府补助减少。此外，公司董事会建议2024 年股息派发约27.2 亿元（其中末期13.7 亿元、中期13.5 亿元），派息率达76%，符合市场预期。
　　发展趋势
　　2H24 收入增速环比改善，24 年卓睿产品表现亮眼。2H24 公司收入增速同比+8.7%，主因行业销售增速环比改善、低基数及卓睿的良好表现。24 年全年分品类看，公司超高端、高端、普通收入分别同比+17.2%、-7.4%、-45.5%至143.6/39.8/7.2 亿元，超高端产品表现明显好于整体，其中星飞帆卓睿收入同比高增62%至67 亿元，占比由21%提升至32%，保持强劲增长势头。据尼尔森数据，24 年12 月飞鹤全渠道市占率达20.5%，线下市占率为23.1%，24 年公司销售表现好于行业，份额继续保持行业第一。
　　此外，24 年公司共举办线下活动超92 万场，活动转化率达28%，彰显了公司作为行业龙头的强品牌力及经营韧性。
　　2H24 毛利率延续提升，费率增加及政府补助下降拖累利润率提升；24 年全年毛销差扩张带动核心盈利稳中提升。2H24 公司毛利率同比+0.5ppt 至64.9%，延续提升趋势。受宣传费用及线上销售平台开支增加影响，2H 销售费率同比+1.1ppt，而2H 管理费率同比-1.4ppt，主要由于股份为基础的付款开支减少。此外由于政府补助下降，整体看2H24 公司净利率同比-1.4ppt，全年看同比-0.1ppt，表现平稳。24 年全年看毛销差扩张1.2ppt，经营层面利润率稳中提升。
　　2025 年行业销售有望环比改善，份额提升下收入及业绩或有望继续稳健增长。展望25 年，考虑24 年新生儿数量反弹，我们预计25 年行业销售同比增速有望较24 年环比改善，此外我们判断龙头品牌有望继续整合市场。考虑公司目前渠道库存良性、价盘相对稳定，我们预计25 年飞鹤有望凭借其综合竞争优势继续提升份额，带动收入稳健增长。利润率方面，我们预计受益于超高端产品销售及规模效应，我们预计25 年毛利率有望小幅改善，带动利润率有所提升。
　　盈利预测与估值
　　公司当前交易在13.0/11.4 倍25/26 年P/E。基本维持2025 年盈利预测，引入2026 年盈利预测43.4 亿元；维持目标价8.2 港币，对应18.2/15.9 倍25/26 年P/E 和39.7%上行空间。维持跑赢行业评级。
　　风险
　　新生儿数量低于预期；需求疲弱；竞争加剧。