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机构：中金公司
研究员：刘佳妮/刘砺寒
2024 年公司收入2456 亿元，同比-3.5%，归母净利润101 亿元，同比+20%，业绩符合我们的预期。每股派息0.27 元，同比+35%，分红率58.9%，同比+1.6ppt，分红好于我们的预期。
火电：标煤单价同比-9%，煤电度电税前利润修复至2 分。2024 年公司煤电利用小时同比-2.3%至4285 小时，电价同比-2.2%，但燃料成本降幅较大，标煤单价降至1026 元/吨，推动煤电税前利润修复至72 亿元（vs 2023 年4.3 亿元）。剔除济宁电厂减值后，煤电度电税前利润同比+2 分。此外2024 年火电获得辅助服务28.3 亿元，基本同比持平。
新能源：风/光度电税前利润分别1 毛8 分/1 毛5 分，同比-1%/-20%，光伏受电价拖累，但度电利润仍优于行业。2024 年风/光分别投产2.6GW/6.7GW，装机合计占比达26%。光伏利用小时同比+0.4%，但电价压力较大，同比-11%，拖累利润表现。风电利用小时同比-1.4%，电价同比-4.3%，降幅好于光伏。
海外业务：新加坡业务税前利润27 亿元，同比-38%；巴基斯坦利润创新高。2024 年新加坡电力供应逐步宽裕，并进行限价，大士能源因此盈利下行；但巴基斯坦业务压降生产费用，利润总额9.7 亿元，同比+61%。
发展趋势
2025 年计划资本性开支694 亿元，同比+12%；光伏贡献主要装机增长。
2025 年风电/光伏资本开支分别362 亿元/150 亿元，光伏装机规划超7GW，合计新能源投产规划约10GW。2025 年长协电价压力较大，年初煤价下行部分缓解电价压力。公司2025 年长协电量较基准价上浮5%，同比-8ppt。
但年初煤价超预期下行，1/2 月采购标煤单价分别969 元/吨、951 元/吨，部分缓解了电价侧压力。公司分红彰显回报股东决心，股息价值凸显。我们预计2025E A 股股息率为4.7%，港股为7.6%，股息价值具备配置吸引力。
盈利预测与估值
由于煤价降幅超预期，我们上调2025 年盈利预测2.8%至115 亿元，引入2026 年盈利预测，预计营业收入同比+1.4%至2439 亿元，归母净利润同比+9.4%至126 亿元。维持“跑赢行业”评级不变，维持A 股10.49 元、港股5.35 港币目标价不变，A 股目标价较当前股价上行空间为54.5%，港股为19.7%。以归母普通股股东口径：当前股价交易于A 股2025E/2026E12.4x/11.0x P/E，港股交易于2025E/2026E 7.6x/6.7x P/E，目标价交易于A股 2025E/2026E 19.1x/17x P/E，港股2025E/2026E 9.1x/8.1x P/E。
风险
新能源电价下行；煤价反弹。
