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机构：国信证券
研究员：曾光/张鲁
核心品牌同店销售承压，出售粤菜/烤鱼品牌明确经营重心。2024 年，核心品牌太二酸菜鱼收入44.13 亿元/-1.4%，期内门店新增95 家（包含11家加盟）/关店39 家，翻座率2.5 次/-0.5 次，客单价71 元/-4 元，同店下滑18.8%；怂火锅收入8.95 亿元/+11.0%，期内新开28 家/关店10家。翻座率2.0/-0.8 次，客单价103 元/-10 元，同店销售同降31.6%；九毛九收入5.46 亿元/-13.2%，期内新增门店9 家/关店15 家。翻座率1.7 次/-0.1 次，客单价55 元/-3 元，同店销售同比-13%；新品牌方面山外面收入2943 万元，新开20 家餐厅（16 家合作模式），期内向第三方出售了那未大叔是大厨、赖美丽烤鱼品牌，聚焦核心品牌发展。
人工&折旧摊销成本刚性，盈利能力下行明显。2024 年，原材料成本占比为35.6%/-0.2pct；员工成本为28.8%/+3.0pct；使用权折旧&租金占比为11.7%/+1.3pct，收入增速放缓下员工与租金成本偏刚性，成本占比走高拖累利润率。2024H2，原材料、员工、使用权折旧&租金占比分别同比+0.0/+1.7/1.3pct。2024 年，归母净利率为0.9%/-6.7pct，净利率走低除上述三项成本费率上升外，其他资产折旧成本占比提升（+0.9pct）、部分关店减值亏损边际也拖累净利率表现。
太二积极求变推出新店型适配需求变化，重申分红率不低于40%承诺。2024年度，公司累计在资本市场回购1.39 亿元股份，同时末期与特别股息派息率合计达到92.5%（2023 年为43.1%），对应最新收盘价股息率为1.3%。公司同时表现维持派息率不低于40%的承诺。此外，据财经网报道，近期太二酸菜鱼推出新店型，除装修风格焕新外，主打活鱼每日到店，菜品新增铜锅涮鲜牛肉、洪湖粉藕排骨汤等细分赛道走红单品。
风险提示：宏观承压、行业竞争加剧、商誉减值风险、扩张速度不及预期等。
投资建议：考虑阶段同店销售表现仍会扰动利润表现，兼顾门店扩张节奏更为审慎，我们下调2025-26 归母净利润至2.16/2.95 亿元（调整幅度-26%/-23%），新增2027 年预测3.55 亿元，对应PE 17/13/11x。我们观测到2024 年公司已优化部分低效能门店轻装上阵，目前积极求变推出新太二店型以适应消费市场变化，此外公司以低风险轻资产模式继续新品牌孵化拓展新曲线，维持中线“优于大市”评级。
