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机构：国盛证券
研究员：杜玥莹/陈天明
审慎扩张太二及怂火锅餐厅网络，外部环境影响下门店经营承压。2024年，公司审慎扩张太二及怂火锅餐厅网络，全年新开150 家门店，包括95家太二门店（包含11 家加盟店）、28 家怂火锅门店、20 家山外面门店（包含16 家合作模式门店）、7 家九毛九门店（包含1 家加盟店），并有1 家太二直营店转加盟；全年关店69 家。1）太二：截至2024 年底，门店数目达到634 家/同比+56 家，其中，中国内地/其他地区门店数目分别为604/30 家，同比+44/+12 家；自营/加盟门店数目分别为623/11 家。2024年，自营门店整体/中国内地/其他地区的翻座率分别为2.5/2.5/3.2 次，同比-0.5/-0.5/-0.7 次；翻台率分别为3.5/3.5/4.4 次，同比-0.6/-0.6/-1.1 次；人均消费分别为71/65/158 元，同比-4/-7/-14 元。2024 年，太二自营门店同店销售同比-18.8%，经营利润率为13.2%/同比-6.1pct。2）怂火锅：
截至2024 年底，餐厅数目达到80 家/同比+18 家。2024 年，翻座率/翻台率分别为2.0/2.9 次，同比-0.8/-0.9 次；人均消费为103 元，同比-10元；同店销售同比-31.6%，经营利润率为8.6%/同比-3.6pct。3）九毛九：
截至2024 年底，餐厅数目达到71 家/同比-6 家，其中，直营/加盟门店数目为70/1 家。2024 年，翻座率/翻台率分别为1.7/2.7 次，同比-0.1/-0.2次；人均消费为55 元，同比-3 元；同店销售同比-13.0%，经营利润率为15.4%/同比-2.2pct。2024 年，门店经营承压主要系外部环境变化及餐饮市场激烈竞争。
2024H2 继续审慎计提资产减值，当期业绩转负。2024H2，公司实现归母净利润-0.16 亿元/上年同期为2.31 亿元，归母净利率-0.55%/同比-7.99pct。具体财务比率方面，2024H2，毛利率同比稳定为64.6%，员工成本/ 使用权资产折旧/ 水电开支/ 广告及推广开支占收比分别为28.3%/9.6%/4.3%/1.9%，同比+1.7/+1.3/+0.5/+0.2pct，人工、租金、水电费用率增加主要系同店销售下降，推广费用率增加主要系增加广告投入。由于公司考虑部分餐厅表现未及预期，审慎计提资产减值，物业、厨房及设备以及使用权资产的减值损失从2023H1/2023H2 的0.3/21.5 百万元增加至2024H1/2024H2 的39.4/72.2 百万元。
品牌组合持续优化，供应链能力持续增强，太二新门店、新菜单有望迎来新转变。1）品牌组合持续优化：公司在遵循多品牌及多概念策略向更多细分市场扩张的同时，持续优化品牌组合，于2020 年推出怂火锅、2024年2 月推出新品牌山外面（截至2024 年底拥有20 家门店，其中，自营/加盟分别4/16 家），也在2024H1 及2024 年7 月出售那未大叔是大厨品牌及3 间中国内地的赖美丽餐厅。2）供应链能力持续增强：2025 年，广州南沙供应链中心预计投入使用，将覆盖核心品牌的食材粗加工及外销产品生产，有效降低现有供应链产能压力。同时，2024 年，供应链中心成立商超销售业务及线上零售业务，未来将在保证餐饮品牌高品质供应同时，拓展外部市场销售渠道。3）太二新门店、新菜单：2025 年3 月，太二品牌于广州推出全新升级迭代店型，空间设计更加时尚，并以鲜活为核心理念，大幅调整菜单结构，强调活鱼每日到店、牛肉鲜切现做、鲜鸡每日送达，有望迎来品牌发展新转变。
投资建议：公司作为中国领先的中餐厅品牌管理商及运营商，具有多品牌运营管理的能力，且在持续进行品牌组合优化。当前环境下，公司采取更审慎的扩张策略，持续加强供应链能力建设，引入加盟及合作新模式，对现有品牌门店和菜品进行调整，为未来加速扩张奠定坚实基础。考虑当前餐饮市场同店仍有压力，且公司短期拓店速度放缓，持续优化现有门店，预计2025-2027 年公司营收分别为67.61/78.78/92.92 亿元，归母净利润分别为0.99/2.63/4.11 亿元，当前股价对应PE 分别为34.8x/13.2x/8.4x，给予“增持”评级。
风险提示：1）门店扩张及管理不及预期；2）食品安全问题；3）加盟商管理问题；4）客单及翻台率持续下降。