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机构：长江证券
研究员：刘义/薛梦莹
2024 年公司实现营收2788 亿（+11.0%），归母净利润256 亿（-18.5%），核心归母净利254.2亿（-8.5%），综合毛利率21.6%（-3.5pct），派息率36.9%（相对核心业绩），股息率5.6%。
事件评论
盈利能力下滑与减值拖累业绩，后期维持稳健展望。2024 年公司营收2788 亿（+11.0%），开发与经常性业务占比85.1%、14.9%，同比增长11.8%、6.6%；核心归母净利254.2 亿（-8.5%），开发与经常性业务占比59.3%、40.7%，同比分别-17.2%、+8.2%，利润结构呈现开发占比降、经常性业务占比升的特征，经营业务平滑开发业绩下行压力。收入增长而核心净利下滑，主因综合毛利率同比下降3.5pct 至21.6%（开发业务毛利率同比下降3.9pct 至16.8%），应占联合营公司投资收益同比下降83.6%至3.9 亿，2024H 存货减值30.5 亿（+62.8%），此外少数股东损益占比提升8.1pct 至24.1%也一定程度拖累业绩表现，即使期间费用率下降0.2pct 也难以平滑盈利能力下行与存货减值的影响。截至2024年底，公司表内待结算预收账款2319.7 亿（-18.4%），其中1934.7 亿（占比83%）计划于2025 年结算（-0.2%），总预收款/2024 年结算额=0.98X，预收款相对充裕保障结算收入，毛利率与减值承压但压力有望放缓，经营性业务仍有增长，对后期业绩维持稳健展望。
销售排名逆势提升首进前三，土储充裕优良保障后期销售。2024 年公司全口径销售额2611 亿（-15.0%），市占率升至2.7%，行业排名逆势提升，首进前三。拿地角度，2024年累计获取29 个项目，全口径投资额775.8 亿（-56.1%），上半年拿地保守，年底市场回暖公司投资提速，楼板价19724 元/平（+48.0%），主因拿地城市能级提升。金额与面积维度的拿地强度分别为30%、68%，补货强度在业内属于中等偏上。截至2024 年底公司开发土储可售面积4390 万方（-16.3%），其中一二线城市面积占比71%，2022 年及以后获取货值占比56%，土储充裕且结构优良，保障后期销售规模稳定在第一梯队。
内生增长叠加外延扩张，购物中心运营稳中向好。公司是商业运营行业领导者，重奢业态构筑强大护城河，2024 年购物中心零售额1953 亿（+19.2%）；虽消费承压，可同比仍增长4.6%，优异运营赋能内生增长。2024 年实现租金收入193 亿（+8.4%），销管费率同比下降1.6pct 至16.1%，经营利润率提升至61.0%，EBITDA 成本回报率达9.5%，运营效率行业领先。截至2024 年底，公司累计开业购物中心量92 座（其中2024 年新开16座，创历年新高），计划2025-2028 年每年分别新开6 座，至2028 年底累计开业购物中心量将增至116 个，内生增长叠加外延扩张，购物中心运营收入维持稳健增长展望。
投资建议：公司是国内稀缺的多元地产商，财务、运营、品牌等优势助力销售排名逆势提升，土储充裕且优良，保障后期销售；减值压力释放相对充分，新拿地利润可观，业绩扎实度与兑现度较高。作为商业地产龙头，优势体现在布局、招商、运营、租金、效率、重奢等各维度，优质自持资产不仅提供稳定现金流助力穿越周期，亦能提升公司派息与估值潜力。预测2025-2027 年归母业绩262/270/282 亿，同比2%、3%、5%，对应PE 为6.4/6.2/6.0X，给予“买入”评级。
风险提示
1、地产需求不振，房价下行，资产减值压力加大；2、经济与消费疲弱，经营性业务收入承压。
