新东方(9901.HK)：留学业务增长承压 K12表现稳健-格隆汇

机构：交银国际
研究员：谷馨瑜/孙梦琪/赵丽/蔡涵

　　我们调整2025 财年3 季度收入/利润预期，预计非甄选业务收入同比增22%，调整后运营利润率同比降约2.5 个百分点，主要因留学相关业务增速低于预期及文旅投入。预计2025 财年非甄选业务收入增速25%/经营利润率11.5%，非学科保持快速增长拉动新业务增速，留学相关业务持续承压。未来公司将增加青少年留学业务资源配置，随着降本增效举措效果显现及文旅业务减亏，长期利润率仍有提升空间。对应 2026 年2 月止12 个月20 倍市盈率，调整目标价至46 港元/64 美元（EDU US），公司现金流充沛，虽业务需调整，但品牌力及规模仍领先行业，现价对应2025/26 日历年市盈率15/12 倍，估值吸引，维持买入。
　　2025 财年3 季度业绩预览：我们微调此前收入增速预期，预计3 季度总收入同比增1.4%至12.2 亿美元，对比市场预期Visible Alpha +2%/彭博+3%。
　　其中，非甄选业务收入预计同比增22%，主要因留学备考和咨询业务增速低于预期；我们估算非甄选业务调整后运营利润1.3 亿美元，对应利润率12.5%，受留学相关调整及文旅投入影响同比降约2.5 个百分点。我们预计截止季度末教学点环比增约6%，符合此前2025 财年扩张20-25%的预期。
　　考虑留学相关业务增速持续放缓，我们微调2025 财年非甄选业务收入/利润预期，预计收入同比增25%，经营利润率微降至11.5%，去年同期一次性激励和教学点加速增开带来的成本高基数部分抵消高利润率留学业务降速和文旅亏损的负面影响。未来公司将增加青少年留学业务资源配置，随着降本增效举措效果显现以及文旅业务减亏，利润率应有机会触底回升。