新东方-S(09901.HK)：留学业务及下期收入展望谨慎未来聚焦经营效能提升-格隆汇

机构：国信证券
研究员：曾光/张鲁

　　FY2025Q3 非甄选业务收入同增21.2%，略优于管理层指引。FY2025Q3，公司收入11.83 亿美元/-2.0%，系2024 年7 月“与辉同行”出表影响，其中非甄选业务收入10.38 亿美元/+21.2%，位于前期指引（18-21%）区间上限；经营利润1.25 亿美元/+9.8%，其中非甄选部分经营利润1.26 亿元/+5.0%，经营利润率12.1%/-1.9pct，主因高毛利留学业务增速走低；经调增净利润1.13 亿美元/-14.3%，系税率提升扰动（WOFE 公司资金出境）。2025 年2 月底，公司递延收入17.50 亿美元/+15.0%，环比FY25Q1/Q2（24%/19%）降速。
　　K9 教育新业务&高中培训增速良好，留学增速边际继续走低且展望谨慎。K9教育新业务同增35%，其中非学科素养培训人次40.8 万/+14.9%，学习机付费活跃用户30.9 万人/+64.4%，维持韧性增长、但基数效应影响下增速也有所放缓（FY25Q1/Q2 增速为50%/43%）；大学生业务同增17%；高中培训同增19%需求韧性较强；留学考培/咨询同增7%/21%，受消费力下行及国际关系变化影响，增速仍在降速且展望谨慎；电商及文旅业务收入同比-49%，系2024 年剥离“与辉同行”扰动为主。
　　FY2025Q3 产能扩张环比4%，新财年聚焦网点利用率提升。截至报告期末，公司网点数量达1189 家、环比上年末已同增16%，维持全年20-25%产能扩张计划。2026 财年网点计划同增10-15%，聚焦网点的利用率提升。
　　毛利率结构性走高，销售及管理费率同比走高。FY2025Q3，毛利率为55.1%/+8.5pct，主因低毛利率的电商业务占比下降；管理/销售费率29.1%，分别同比+5.3/+2.0pct，系受文旅整合及教培费用投放影响。
　　FY25Q4 预计非甄选收入同增10-13%。FY2025Q4，公司预计净营收同比增长10-13%（人民币口径12-15%），增速降速系留学需求阶段仍有压力以及K12 教培高基数上增长放缓。股份回购计划期内，公司累计股份回购已达到6.96 亿美元，公司已计划未来采取更多元股东回报方式。
　　风险提示：政策趋严、行业竞争加剧、业务渗透率提升缓慢、股东减持等。
　　投资建议：考虑到留学需求阶段压力及K12 业务高基数下的降速，我们下调2025-2027 年经调整净利润至4.7/5.7/6.9 亿美元（调整方向-3%/-14%/-22%），对应PE 估值为16/14/11x。目前公司已积极内部降本增效提升经营效能，叠加网点利用率提升，未来季度经营利润率有望重回扩张通道，进而部分抵消留学业务对利润的边际拖累。若基于上述假设，公司经调净利润CAGR（2025-2027 年）约20%，PEG 角度已具备性价比，故维持公司中线“优于大市”评级，建议密切关注调整效果以及留学需求企稳进程。

新东方-S(09901.HK)：留学业务及下期收入展望谨慎 未来聚焦经营效能提升

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