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机构：国泰君安
研究员：刘佳昆/曹冬青
2024 年收入较为稳健，利润略有承压，派息率同比大幅提升，预计2025 年市场份额有望持续提升，毛利率有望改善。
投资要点：
投资建议：考虑到2024年原材料价格波动导致公司毛利率承压，我们调整2025-2026 年、新增2027 年公司归母净利预测为23.8/26.1/28.3 亿元人民币（调整前2025-2026 年分别为30.1/32.0 亿元），现价对应PE 分别为10/9/8 倍，维持“增持”评级。
2024 年收入较为稳健，利润略有承压，派息率同比大幅提升。2024年公司收入为226.7 亿元，同比下降4.6%；归母净利为23.0 亿元，同比下降17.9%；毛利率为32.3%，同比下降1.4pct；净利率为10.1%，同比下降1.7pct。2024 全年公司派息率高达70.8%，同比显著提升（2023 年派息率为58%）。
全渠道销售策略稳步推进，毛利率受原材料价格影响承压。1）收入端：2024 年公司持续紧抓高品质个人护理产品需求增加及消费渠道碎片化带来的增长机遇，通过稳定价格策略和产品持续升级及高端化，深入拓展电商平台及新零售渠道，同时促进传统渠道的销售及拓展新渠道增长点，市占率持续居于行业领导地位。分渠道来看，公司电商及新零售收入占比提升至34.1%，同比提升4pct，收入同比增长约8%。2）利润端：2024 年公司高端高毛利产品占比提升，同时卫生巾石化原材料成本下降，对毛利率起到正向作用，但受纸巾原材料木浆价格上涨影响，叠加促销费用增长10%以上，公司整体毛利率承压。
预计2025 年市场份额有望持续提升，毛利率有望改善。在各地木浆供应及需求维持稳定的背景下，我们预计2025 年木浆价格保持平稳，叠加控制促销、持续提升高端产品占比，我们预计毛利率有望进一步改善。此外作为行业领导者，我们认为公司有望凭借领导的生产研发能力、优越的品牌形象、全国性广泛布局、多元化产品组合，持续提升市场份额。
风险提示：终端消费不及预期，行业竞争超预期等
