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机构：太平洋证券
研究员：夏芈卬/王子钦
贷款结构优化，存款定期化特征明显。1）贷款端：截至报告期末，贷款总额为6.89 万亿元，同比+5.83%；公司主动调整贷款结构，持续压降低息资产，对公贷款、零售贷款、票据分别为2.86、3.64、0.38 万亿元，占比分别为41.57%、52.91%、5.52%，占比同比分别+1.63pct、+0.09pct、-1.72pct。2）存款端：截至报告期末，存款总额为9.10 万亿元，同比+11.54%；活期存款日均余额/客户存款日均余额为50.34%，同比-6.74pct，主因客户风险偏好下降，对投资定期存款产品需求高企。
单季利息净收入转正，息差拖累边际缓解。报告期内，公司利息净收入为2112.77 亿元，同比-1.58%，降幅逐季收窄；其中24Q4 单季利息净收入为539.79 亿元，同比+3.05%，结束连续5 个季度的同比下降。报告期内，公司净息差同比-17bp 至1.98%，其中生息率、付息率同比分别-26bp、-9bp 至3.50%、1.64%。单季来看，24Q4 生息率、付息率分别为3.33%、1.50%，环比分别-16bp、-14bp；净息差为1.94%，环比-3bp，伴随负债成本调降效用释放，息差降幅环比收窄。
中收业务承压，投资总收益支撑非息收入增长。报告期内，公司非息净收入为1262.11，同比+1.41%；其中手续费及佣金净收入、投资收益+公允价值变动收益、其他非息收入分别为720.94、359.65、181.52 亿元，同比分别-14.28%、+49.72%、+11.20%。分业务看，零售金融业务、批发金融业务、其他业务非息净收入分别为485.77、634.86、141.48 亿元，同比分别-15.64%、+25.40%、-12.91%。
资产质量整体稳健，关注后续零售不良走势。截至报告期末，公司不良率、关注率、逾期率分别为0.95%、1.29%、1.33%，同比持平、+19bp、+7bp；拨备覆盖率为411.98%，同比-25.72pct。不良生成方面，报告期内，母行新生成不良贷款667.04 亿元，同比+57.07 亿元，不良生产率为1.05%，同比+2bp；其中对公贷款、零售贷款、信用卡贷款不良生成额分别为112.22、161.07、393.75 亿元，同比分别-19.02、+69.44、+6.65 亿元，零售业务资产质量修复进度仍需关注。
资本内生补充能力强劲，中期分红落地。截至报告期末，高级法下公司核心一级、一级、总资本充足率分别为14.86%、17.48%、19.05%，同比分别+1.13pct、+1.47pct、+1.17pct；剔除资本新规影响，权重法下公司核心一级、一级、总资本充足率分别为12.43%、14.63%、15.73%，同比分别+0.57pct、+0.81pct、+0.77pct。报告期内，高级法下公司税前RAROC为25.84%，明显高于资本成本。公司拟分配每股2 元的现金股息，分红率同比+0.31pct 至35.32%，对应3 月27 日收盘价的股息率为4.62%；同时公司拟定2025 年中期利润分配计划，现金分红比例为35%。
投资建议：公司经营稳中有进，坚持零售为主、均衡发展的特色业务格局，经济修复加速下有望率先受益。预计2025-2027 年公司营业收入为3423.02、3565.75、3723.34 亿元，归母净利润为1523.26、1592.72、1668.55 亿元，BVPS 为45.77、50.23、54.93 元，对应3 月27 日收盘价的PB 估值为0.95、0.86、0.79 倍。维持“买入”评级。
风险提示：宏观经济恢复不及预期、信贷需求低迷、资产质量恶化
