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机构：华泰证券
研究员：方晏荷/黄颖/王玺杰
24 年公司新签合同额1.25 万亿，同比-12.4%，其中海外新签931 亿，同比+46.9%。我们认为公司此前减值计提较为充分，未来有望受益于海外拓展及化债、稳增长等政策推进，迎来经营恢复，25 年营收目标5640 亿，对应增速2.2%，维持A/H 股“增持”/“买入”评级。
工程承包主业毛利率优化，地产业务充分减值拖累净利润24 年公司综合毛利率9.69%，同比持平，24Q4 为11.6%，同比+0.60pct。
核心业务工程承包实现收入5015 亿，同比-14.4%，占比90.8%，毛利率9.2%，同比+0.15pct，其中冶金、房建和市政实现收入1091/3923 亿，同比-1.9%/-17.3%。特色业务实现收入382 亿，同比-1.6%，毛利率17.1%，同比-1.37pct。综合地产实现收入188 亿，同比+13.5%，毛利率3.9%，同比-3.97pct，净利润-49 亿，为业绩主要拖累项。
减值计提同比高位增加，受益化债加快回款，现金流显著改善24 年期间费用率为5.87%，同比+0.15pct，其中销售/管理/研发/财务费用率同比+0.05/+0.19/-0.14/+0.04pct。24 年计提信用及资产减值合计97 亿，同比+7.9 亿，占比继续提升0.35pct 至1.76%，其中应收账款、合同资产、存货计提60/7.5/13.7 亿。综合影响下，公司24 年归母净利率同比-0.15pct至1.22%，扣非归母净利率为0.92%，同比-0.27pct。24 年经营性现金流净额78 亿，同比+20 亿，收/付现比77.7%/74.7%，同比+0.94/-0.49pct，其中24Q4 经营性现金流净额386 亿，同比+102 亿，环比+409 亿，主要系公司抢抓化债机遇，加大回款力度，收现比显著增加14.8pct 至98%。
盈利预测与估值
考虑到公司连续两年重视风险化解，25 年营业收入目标5640 亿，显示增长预期，我们认为公司有望重回平稳经营阶段，调整公司25-27 年归母净利润预测为72/76/79 亿（前值63/64/-亿，上调13.8%/18.5%/-）。A/H 股可比公司25 年Wind 一致预期均值8/4xPE，考虑到公司减值计提较为充分，未来轻装上阵化债受益弹性有望优于可比，同时钴、镍、铜等矿产资源丰富，具备较好市场价值，给予A/H 股25 年12/6xPE，调整A/H 股目标价至4.17元/2.26 港元（前值3.66 元/2.00 港元，对应25 年12/6xPE，可比均值8/3xPE），维持A/H 股“增持”/“买入”评级。
风险提示：基建投资增速放缓，地产恢复不及预期，资源价格超预期下跌。
