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机构：招商证券
研究员：胡思蓓
事件：公司发布2024 年度报告，24 年实现收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为24.1 亿/2.9 亿/2.6 亿，同比+16.8%/+39.0%/+39.9%，业绩符合预期，全年顺利收官。单Q4 实现收入/归母净利润/扣非归母净利润分别6.4亿/0.8 亿/0.7 亿，同比分别+11.9%/+0.3%/-7.0%。24Q4 实现经营性净现金流1.35 亿（去年同期-0.4 亿），系销售收现和收到与经营活动有关的现金增加。公司拟每10 股派发现金红利3.0 元（含税），全年累计分红率达61.5%。
核心单品小鱼增长+18.8%，多品类点状开花。分产品看，24 年核心产品鱼制品营收15.3 亿，同比+18.8%（量+20.2%，价-1.2%），新品上新&量贩渠道延续高增；禽类制品营收5.1 亿，同比+12.7%（量+15.5%，价-2.4%），主要受益于鹌鹑蛋系列的放量增长，新品牌七个博士聚焦蛋系列发力定量装；豆制品营收2.5 亿，同比+13.9%（量+16.7%，价-2.4%），多品类增长势能延续。
量贩零食渠道高增，线下大盘增长20%以上。分渠道看，24 年线下/线上渠道分别实现营收20.2/3.9 亿， 同比+22.6%/-6.2% ， 分别占比83.8%/16.2%，线下大盘增长20%以上，其中零食量贩渠道延续高增，覆盖3.5 万家以上终端，流通渠道实现双位数增长，现代渠道个位数增长，24 年经销商数量从3057 家增加至3406 家。线上渠道略有承压。线下、线上毛利率分别30.2%/31.8%，同比+3.1pct/-0.6pct，线上电商渠道受竞争影响毛利率略承压，线下渠道受益规模效益提升盈利改善。
成本下降叠加规模效益，全年盈利提升明显。24 年公司实现毛利率30.5%，同比+2.3pct，毛利率优化系成本下降和新品类销量上升规模效益凸显，销售/管理费用率同比+1.2pct/-0.3pct，销售费用率上升系加大品牌推广投入，精准投入，控费提效优化管理费用率，24 年归母净利率提升1.9pct 至12.1%。单Q4 看，受季度鱼制品原料价格同比上涨影响，毛利率同比-1.6pct至31.0%，销售/管理费用率同比+1.6pct/-0.4pct，24Q4 实现归母净利率12.0%，同比-0.7pct，Q4 盈利能力同比微降，环比提升0.9pct。
25 年展望：全渠道拓展持续优化，供应链建设强化实力。渠道端公司夯实传统流通与现代渠道基本盘，积极对接会员商超，全渠道发力。供应链端进一步开拓海外鱼资源，加大海外供应链布局，为产品升级做好后端保障，完善 “鱼、蛋、豆干、肉干、魔芋”健康产品矩阵，强化综合竞争实力。
投资建议：大单品增长稳健，全年盈利优化。24 年实现收入/归母净利润分别为24.1 亿/2.9 亿，同比+16.8%/+39.0%。25 年公司增长势头不减，在新渠道积极发力，抓住渠道新机遇，强化产品品类心智，费用端品牌宣传力度加大，其他管理费用持续优化，成本端鱼原料价格基本稳定，随着规模效益优化、产品渠道变化，盈利能力有望维持稳定。我们调整25-26 年EPS分别为0.73/0.86 元，对应25 年16x，维持“强烈推荐”评级。
风险提示：行业竞争加剧、原材料价格上涨超预期、新品推广不及预期、新渠道拓展不及预期、食品安全问题等。
