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机构：东吴证券
研究员：张良卫/周良玖/郭若娜
头部IP 年销售额达30 亿，且IP 结构愈加健康，期待2025 年更多优秀产品。2024 年得益于海外业务拓展、本地化产品设计以及IP 运营，TheMonsters 在全球走红，年销售额同比增长726.6%达30.41 亿元，创下公司单个IP 销售额历史新高。其他头部IP 亦保持亮眼增长，Molly、Skullpanda、Crybaby 和Dimoo 分别实现收入20.93/13.08/11.65/9.10 亿元，分别同比增长105.2%/27.7%/1537.2%/23.3%。2024 年销售额过亿的IP 也从2023 年的10 个增加到2024 年的13 个，IP 矩阵更加强大。展望2025 年，已发售的《哪吒之魔童闹海》天生羁绊系列手办、The Monstersx 航海王系列手办、Zsiga 沿线走的人系列手办、Dimoo x 迪士尼系列手办销售表现亮眼，将于4 月初发售的 Skullpanda 邸语观中景系列手办值得期待，我们看好2025 年更丰富的IP 矩阵+更多元的品类+更优秀的产品设计推动公司业绩继续高速增长。
2024 年是海外出圈元年，期待2025 年在欧美市场的突破。2024 年公司海外收入达50.66 亿元，同比增速375.2%，收入占比同比提升22pct 达38.9%。其中零售店/线上渠道销售收入分别同比增长404.0%/834.0%到29.38 亿元/14.55 亿元，2024 年公司净新增50 家零售店，零售店总数达120 家。分地区看，2024 年东南亚是表现最亮眼的海外市场，收入同比增长619.1%达24.03 亿元，占海外收入比例提升16pct 达47.4%。展望2025 年，公司计划新开门店100 家，其中东南亚市场有望继续延续较快增长的同时，欧美市场的进展值得重点关注。2024 年公司在北美/欧澳及其他地区收入分别同比增长556.9%/310.7%，实现7.23 亿元/5.54 亿元，占海外收入比例分别为14.3%/10.9%。欧美地区是公司2025 年扩张的重点区域，其中北美市场有望实现2020 年集团销售额（Q1 收入已接近该地区24 年收入）。我们看好公司在品牌知名度提升、IP 产品持续迭代以及本土化运营能力提升的驱动下，在2025 年实现欧美市场的突破。
中国内地市场亦有较好表现，2025 年线下继续以店效增长驱动为主。
2024 年公司在中国内地收入79.72 亿元，同比增长52.3%，其中零售店/ 机器人商店销售收入分别同比增长43.9%/26.4%到38.28 亿元/6.98 亿元，零售店同店销售额同比增长28%，机器人机均单产同比提升16%。
线上渠道中抽盒机/ 天猫渠道/ 抖音渠道分别同比增长 52.7%/95.0%/112.2%到 11.14 亿元/6.28 亿元/ 6.01 亿元，其中抽盒机访问UV/抖音消费人数/天猫品牌新客人数分别实现同比增长64%/143%/110%。公司在中国内地的累积注册会员数亦在24H2 加速增加至4608万人。受益于IP 影响力提升等因素，我们预计2025 年公司在中国内地市场仍将保持较快增长。
盈利预测与投资评级：我们继续看好优质IP 驱动公司国内外收入快速增长，将2025-2026 年经调整净利润预测从38.18/47.07 亿元上调至59.49/89.73 亿元，新增2027 年利润预测为117.57 亿元，对应PE 约32/21/16 倍，维持“买入”评级。（人民币兑港元汇率取 2025/3/28 1 港币=0.92 人民币）。
风险提示：海外增长不及预期，国内需求不及预期
