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机构：国海证券
研究员：马川琪/廖小慧
申洲国际2025 年3 月25 日发布2024 年业绩：2024 年公司实现营业收入286.6 亿元，同比+14.8%，归母净利润为62.4 亿元，同比+36.9%，销售净利率21.8%，较上年同期+3.5pct，毛利率28.1%，较上年同期+3.8pct，2024 年派息每股2.53 港元，同比+24.6%。
投资要点:
收入利润表现亮眼，休闲类收入增长好于运动类。2024 年公司实现营业收入286.6 亿元，同比+14.8%，归母净利润为62.4 亿元，同比+36.9%，销售净利率21.8%，较上年同期+3.5pct，毛利率28.1%，较上年同期+3.8pct。业务拆分看，1）分品类收入：运动类198.0亿元，同比+9.8%，占比69.1%；休闲类72.1 亿元，同比+27.1%，占比25.1%；内衣类14.4 亿元，同比+34.6%，占比5.0%；其他针织品2.2 亿元，同比+10.9%，占比0.8%。2）分地区收入：欧洲51.9亿元，同比+3.2%，占比18.1%；美国46.1 亿元，同比+18.9%，占比16.1%；日本48.3 亿元，同比+31.5%，占比16.9%；其他市场59.7 亿元，同比+13.4%，占比20.8%；国内市场80.6 亿元，同比+13.2%，占比28.1%。2024 年销售额增加的主要原因是通过有效拓展客户需求,国内基地产能利用率回升以及海外基地产能规模扩充和生产效率提升。
产能利用率回升助力利润率提升显著，费用控制到位。2024 年公司销售净利率21.8%，较上年同期+3.5pct，毛利率28.1%，较上年同期+3.8pct。2024 年年毛利率上升主要原因为:1)客户订单需求的总体上升,使得本年产能利用率较上年有明显提高；2)海外工厂的整体运行效率提升以及员工聘用人数增加。费用方面，2024 年公司销售/ 管理/ 财务费用占比分别为0.96%/6.76%/1.31% ， 较上年同期+0.3pct/-0.8pct/-0.1pct。现金流量方面，2024 年集团经营现金净额为52.73 亿元，2023 年为52.27 亿元，同比+0.89%，截至2024 年，现金及现金等价物为108.69 亿元，2023 年为115.96 亿元，同比-6.27%。
四大核心客户收入占比80.7%，份额提升保证订单稳健增长。2024年集团四大核心客户甲/乙/丙/丁实现收入79.9/74.0/50.0/27.6 亿元，同比-3.0%/+1.8%/+2.7%/-0.3%，四大核心客户合计收入占比为80.7%，较上年同期+1.1pct。四大核心客户合计收入占比上升意味着公司所合作的老品牌客户份额得到提升。
海外工厂增强产能建设，员工规模扩大且加薪措施提升稳定性和生产效率。目前，集团在柬埔寨金边市的新成衣工厂土建工程已接近完工，并于2025 年3 月开始招聘员工，新制衣工厂预计总用工规模约6,000 人。集团在越南西宁省的股权收购项目完成后，利用该项目取得的资产启动了面料新产能建设，预计可新增面料产能200 吨/天，为海外成衣工厂扩产提供配套。目前集团国内及海外基地员工人数均有所增加，自2024 年下半年对基层员工加薪后，员工稳定性提高，生产效率显著提升。
盈利预测和投资评级： 我们预计公司2025-2027 年实现收入317.2/350.4/388.9 亿元人民币，同比+11%/+10%/+11%；归母净利润66.4/73.8/83.3 亿元人民币，同比+6%/+11%/+13%；对应当前收盘价，2025-2027 年PE 估值为13/11/10X。看好公司后续品牌客户扩张与海内外产能一体化布局，维持“买入”评级。
风险提示：供应链风险；核心客户订单波动风险；汇率波动风险；关税风险；市场风格变化，估值中枢下滑风险；原材料成本上涨风险。
