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机构：东吴证券
研究员：汤军/赵艺原
公司发布2024 年业绩：2024 年营收286.63 亿元/yoy+14.8%，归母净利润62.4 亿元/yoy+36.9%，在客户补库带动下业绩超预期恢复。其中24H1/H2 营收分别为129.8/156.8 亿元，分别同比+12.1%/+16.8%；归母净利润分别为29.31/33.10 亿元，分别同比+37.8%/+36.2%。年末派息1.28港元/股，全年派息比例55.8%。
24H2 延续量升价跌，内衣、休闲服增幅好于运动服。1）分量价：我们预计24 年销量同比+21%，ASP 同比下滑5%左右，延续上半年趋势，其中量增来自下游补库需求带动，ASP 下降主因原材料价格下行及产品结构变化（相对低单价的内衣及休闲品类增幅较大）。2）分产品：24 年运动/休闲/内衣收入分别同比+9.8%/+27.1%/+34.6%，收入分别占总营收的69.1%/25.1%/5%，其中运动服收入增长主要来自客户阿迪达斯订单贡献，休闲&内衣收入增长较快主要来自优衣库订单贡献。3）分客户：
24 年来自前四大客户Nike/Adidas/Uniqlo/Puma 的收入分别同比+3.8%/+23.3%/+35.4%/+10.9% ， 收入分别占总营收的27.8%/25.8%/17.4%/10.9%，来自Nike 订单较上半年改善，公司在Nike 份额有所提速。4）分地区： 24 年欧洲/日本/美国/ 中国大陆收入分别同比+3.2%/+31.5%/+18.9%/+13.2% ， 收入分别占总营收的18.1%/16.9%/16.1%/28.1%，日本市场收入增长最快，主要来自优衣库的订单贡献。
24H2 毛利率提升幅度较H1 有所收窄，预计2025 年保持平稳。1）毛利率：24 年毛利率同比+3.8pct 至28.1%，其中24H1/H2 毛利率分别同比+6.6/+1.6pct 至29%/27.4%，下半年毛利率提升幅度较上半年有所收窄，毛利率水平环比降低，主因上半年提升产能利用率主要依靠现有员工增加产出，而下半年增加招聘新员工同时提升工人工资，我们预计25年毛利率将保持28%左右的水平。2）费用率：24 年销售/管理/财务费用（利息支出）率分别同比+0.31/-0.77/-0.07pct 至0.96%/6.76%/1.31%，其中销售费用率提升主要来自员工人数及员工薪酬增多（24 年末员工人数10.3 万人/23 年末为9.2 万人）。3）其他损益项目：24 年政府补助1.51 亿元/同比减少约9899 万元，汇兑收益1.06 亿元/同比减少4602 万元，处置固定资产收益3.37 亿元/同比增加2.9 亿元，利息收入7.25 亿元/同比增加2.1 亿元。4）归母净利率：24 年同比+3.5pct 至21.8%。
盈利预测与投资评级：公司2024 年在越南收购一个面料工厂，目前处于建设期，预计成熟投产后产能为200 吨/天，主要面向越南和柬埔寨成衣工厂提供面料。我们预计2025 年员工人数相对平稳，伴随24 年新增员工成熟度提升，整体产出有望实现10%左右增幅，ASP 和毛利率保持平稳。考虑24 年业绩恢复超预期，我们将25-26 归母净利润预测值从64.8/71.9 亿元上调至66.2/73.8 亿元，增加27 年预测值81.6 亿元，对应25-27 年PE 分别为13/11/10X，维持“买入”评级。
风险提示：订单波动，关税政策变化，原材料价格波动影响毛利率。
