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机构：国泰君安
研究员：秦和平
AI 赋能内容与商业生态，用户持续增长，线上营销服务韧性突出，电商业务保持稳健。
投资要点：
盈利预测与投资建议：我们调整快手 FY2025E-FY2027E 的营业收入分别为1418/1562/1682 亿元（前值FY2025E 为1371 亿元）；经调整净利润分别为219/266/295 亿元（前值FY2025E 为206 亿元）。
给予2025 年12xPE，目标价66.16 港元，维持“增持”评级。
业绩符合预期，盈利能力持续提升。24Q4 快手实现收入353.8 亿元，同比+8.7%。毛利率54.0%，同比+0.9pct。经营利润42.7 亿元，经营利润率12.1%，同比+0.9pct；其中，国内、海外分别实现经营利润43.6、-2.4 亿元。经调整净利润47.0 亿元，同比+7.8%；经调整净利率13.3%，环比+0.6pct。
用户持续增长，可灵AI 技术全球领先。24Q4 快手DAU、MAU 分别为4.01、7.36 亿人，同比+4.8%、+5.0%，DAU/MAU 54.5%。日活跃用户日均使用时长125.6 分钟，同比+0.9%。电商业务GMV 达4621 亿元，同比+14.4%，短视频电商GMV 同比增速超50%，泛货架电商GMV 占比进一步提升达30%。电商月活跃买家数1.43 亿，同比+10%，月均动销商家数同比+25%。24 年12 月，快手推出可灵1.6 模型，图生视频技术全球第一。截至2025 年2 月，可灵AI 累计收入超1 亿元，商业化变现加速落地。
外循环驱动线上营销服务增长，电商业务保持稳健。24Q4 快手实现线上营销服务收入206.2 亿元，同比+13.3%，主要是eCPM 实现了高单位数的同比提升。其中，外循环营销增长迅猛，短剧、小游戏、小说等行业表现突出，商业化短剧营销消耗同比+300%；内循环营销保持稳健，商家使用全站推广产品及智能托管产品进行营销推广的总消耗占比约55%。直播业务收入98.5 亿元，同比-2.0%，同比收入降幅环比进一步收窄。24Q4 快手签约公会机构数量、签约主播数量同比+30%、+60%。其他服务收入49.2 亿元，同比+14.1%，主要由于电商业务的增长。
风险提示：主营业务竞争风险；消费复苏不及预期风险；费用管控未及预期等。
