讯飞医疗科技(2506.HK)：G端业务稳筑基石 BC端业务亮眼高增-格隆汇

机构：招商证券
研究员：刘玉萍/林语潇

　　公司G 端基层医疗机构已构建扎实客户基础，在区县层面仍有进一步渗透空间，叠加国家政策需要，预计将维持扎实增长，为公司业务稳固筑基。B/C 端层面，背靠星火医疗大模型技术壁垒，智慧医院解决方案标杆项目正在华西医院等落地，有望进一步拓展更多医院客户，C 端业务则基于G、B 端引领，AI 诊后患者管理进一步突破江苏等6 省份，叠加影像云和医疗器械等需求增长，带来公司收入空间及持续性提升。
　　事件：讯飞医疗科技发布2024年年报。公司实现营收7.34 亿元，YoY +32.0%；实现毛利4.04 亿元，YoY +28.4%，毛利率为55.1%，同比减少1.5pct；实现归母净亏损1.33 亿元，上年同期亏损1.45 亿元；公司销售/管理/研发费用分别为1.92/0.96/2.72 亿元，YoY +17.81%/-14.81%/+3.00%；经营性净现金流-1.34 亿元，上年同期为-3.14 亿元。
　　G 端业务稳筑基石，B/C 端业务亮眼高增。24 年公司基层医疗服务/医院服务/区域管理平台解决方案/患者服务实现收入2.37/1.32/1.54/2.11 亿元，YoY-1.14%/+103.41%/+31.82%/+56.62%。G 端业务仍为公司稳固基石，占公司收入比重53.2%。截至2024 年底，智医助理已覆盖全国30 多个省市的670多个区县超过7 万个基层医疗机构应用，累计提供约9.1 亿次AI 辅诊建议，辅助诊断合理率及处方审核准确率均已提高至约95%，覆盖疾病数量超1,900多种。区域管理平台解决方案则抓住疾控和医保的相关政策需求，主动构建场景化解决方案，实现较快增长。B 端层面，智慧医院解决方案持续推广，产品已在四川大学华西医院实现诊前中后全流程应用，患者服务综合解决方案累计服务超过1300 万人次，标杆案例有望推动公司院侧应用持续放量。C端AI 诊后管理累计服务患者超120 万人次，出院患者随访覆盖率已达到100%，2024 年AI 诊后患者管理进一步突破江苏、山东、河南、河北、甘肃、宁夏等6 省/自治区的头部医院，25 年有望进一步渗透放量；影像云及医疗器械产品同样处于高增长期，为公司C 端收入增长引擎。
　　大模型持续升级，AI 医疗能力不断提升。基座模型层面，24 年讯飞星火医疗大模型升级至2.0，在六个医学相关的NLP 任务维度超越GPT-4 Turbo。25年发布基于深度推理技术的星火医疗大模型X1，可大幅降低医疗幻觉，显著提高医疗场景推理的正确性、专业性与可解释性，全科辅助诊断合理率达到94%，专科辅助诊断（主诊断）合理率达到90%，健康咨询解答率达到89%，相关效果均超过GPT-4o 以及DeepSeek R1。此外，公司还和等级医院合作，例如和华西医院联合发布的医学大模型在复杂病历内涵质控方面表现出色，和北京安贞医院联合发布的心脏诊断大模型在心血管疾病辅助诊断技术方面取得重要突破，体现公司底层模型能力。公司医疗大模型已在垂类领域体现出比通用模型更强的AI 医疗能力，为公司持续推出场景解决方案的坚实基础，将支撑公司进一步增长。
　　维持“增持”投资评级。公司G 端基层医疗机构已构建扎实客户基础，在区县层面仍有进一步渗透空间，叠加国家政策需要，预计将维持扎实增长，为公司业务稳固筑基。B/C 端层面，背靠星火医疗大模型技术壁垒，智慧医院解决方案标杆项目正在华西医院等落地，有望进一步拓展更多医院客户，C 端业务则基于G、B 端引领，AI 诊后患者管理进一步突破江苏等6 省份，叠加影像云和医疗器械等需求增长，带来公司收入空间及持续性提升。预测公司25-27 年收入10.37/14.41/19.22 亿元，同比增长41%/39%/33%，维持“增持”投资评级。
　　风险提示：AI 应用研发进度不及预期，AI 大模型技术进展不及预期，宏观经济波动风险，C 端AI 需求不及预期风险。