泡泡玛特(9992.HK)2024年业绩点评：海外持续高增 IP&品类双轮驱动-格隆汇

机构：国海证券
研究员：杨仁文/方博云

事件:
2025 年3 月26 日，公司公告2024 年业绩，2024 年收入130.4 亿元，yoy+106.9%；归母净利润31.25 亿元，yoy+188.8%；经调整净利润34亿元，yoy+185.9%。
投资要点:
2024 年业绩超市场预期，利润率显著提升。
（1）2024 年收入130.4 亿元，yoy+106.9%；归母净利润31.25 亿元，yoy+188.8%；经调整净利润34 亿元，yoy+185.9%。2024H1/H2收入45.6/84.8 亿元，yoy+62%/143%，经调整净利润10.2/23.9 亿元，yoy+90%/+264%；经调整净利率22%/28%，同比+3.3/+9.3pct。
（2）2024 年毛利率66.8%（同比+5.5pct），主要系：①中国港澳台及海外渠道收入占比增加，海外毛利率（71.3%）高于国内（63.9%）；②优化供应链端成本控制；③自主产品占比提升，外采商品减少。
2024 年雇员开支、佣金及电商服务费、广告营销开支、设计授权费占收入比例同比-5.4/+0.3/+0.1/+0.5pct。
（3）公司董事会建议就截至2024 年末止年度派付末期股息每股已发行普通股81.46 分人民币，拟合计派发股息10.94 亿元（据截至综合财务报表批准日期公司已发行股本总数计算），占2024 年归母净利润的35%。
门店扩张叠加同店提升，海外线上&线下高增。
（1）中国大陆：2024 年中国大陆地区收入79.7 亿元，yoy+52.3%，占比61.1%，运营利润率33.1%（同比+9.4pct）。①线下：门店/机器人营收YOY+43.9%/26.4%，主要系门店数量及同店的增长。2024年末中国大陆门店/机器人分别401 家/2300 个，同比+38 家/+110个。2024 年门店单店营收1002 万，YOY+30%。②线上：营收YOY+76.9%，其中抽盒机/天猫/抖音收入YOY 为+52.7%/+95.0%/+112.2%，占大陆线上的比重为41.3%/23.3%/22.3%，收入均突破历史记录。
（2）海外：2024 年中国港澳台及海外地区收入50.7 亿元，yoy+375.2%，占比38.9%，同比+21.9pct；运营利润率35.8%（同比+17.8pct），主要系公司不断提升运营效率和商品渠道差异化经营能力。①线下：
2024 年门店/机器人收入YOY+404%/+131.9%，主要系门店数量和同店双重增加驱动。2024 年末海外直营门店/机器人120 家/172 个，同比+50 家/73 个；门店单店营收3093 万（YOY+160%）。分区域看， 2024 年东南亚/东亚及中国港澳台/北美/欧澳及其他收入YOY+619.1%/+184.6%/+556.9%/+310.7% ，占比47.4%/27.4%/14.3%/10.9%，东南亚/北美占比同比+16.1/+4pct。②线上：2024年收入YOY+834%，其中官网/Shopee/tiktok 营收5.3/3.2/2.6 亿元，YOY+1246.2%/+656%/+5779.8%，tiktok 高增，持续开发线上平台，拓展海外地区。
IP 运营逐渐成熟，2024 年4 个IP 收入超10 亿元，品类持续扩张。
（1）产品：2024 年自主产品营收127 亿元，占比97.6%（同比+4.6pct），其中艺术家IP/授权IP 营收占比为85.3%/12.3%，同比+8.8/-4.2pct。
分品类看， 2024 年手办/ 毛绒/MEGA/ 衍生品及其他收入69.4/28.3/16.8/15.9 亿元，yoy+44.7%/+1289%/+146.1%/+156.2%，占比53.2%/21.7%/12.9%/12.2%，同比-23/+19/+2/+2pct。2025 年初推出了珠宝饰品品牌popop，未来将持续丰富产品品类。
（2）IP ： 2024 年4 个IP 收入破10 亿元，13 个IP 收入过亿元。
labubu/molly/sp/crybaby/dimoo 为2024 年前五大IP，labubu/molly收入30/21 亿元，yoy+727%/+105.2%；crybaby 为最快超过10 亿元的IP，收入yoy+1537%；小野收入yoy+106.9%，2025 年初小野IP 品牌首店开业。未来将持续孵化/签约新IP，IP 影响力有望进一步扩大。
（3）会员：截至2024 年末中国内地累计注册会员4608 万人（YOY+34.1%），2024 年会员收入贡献销售额占比和复购率为92.7%/49.4%。
盈利预测和投资评级：公司作为潮玩文化及商业化的先行者与龙头，基于全产业链与平台优势，多维度运营IP 并变现。且产品品类扩张逻辑持续验证，出海2.0 开启乘数效应。我们上调公司盈利预测，预计2025-2027 年营业收入217.49/306.71/382.05 亿元，归母净利润55.16/80.26/99.74 亿元，经调整净利润为59.27/85.41/106.05 亿元，对应经调整PE 为32/22/18X，维持“买入”评级。
风险提示：供应链供货及质量控制、经营管理、人力/租金/营销成本增加、市场竞争加剧、人员流失、IP 续约不及预期、单一IP 依赖、估值中枢下移、诉讼、海外扩张不及预期、存货减值等风险。