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机构：中金公司
研究员：孙元祺/李佳璠/张宇
公司公布2024 年度业绩：收入同比下降19%至459 亿元，毛利润同比下降39%至38.5 亿元，归母净利润同比下降59%至9.54 亿元，略低于市场预期，主要由于开发结算毛利率承压。公司全年派息0.10 港元/股，派息率同比升12.2ppt 至34.8%，隐含当前股息收益率5.0%。
财务盘面稳健，融资端优势延续。得益于高效的回款（2024 年销售回款率95%）和量入为出的经营策略（2024 年经营性现金净流入90.29 亿元），公司2024 年剔预负债率/净负债率同比降2.8ppt/13.0ppt 至63.0%/33.1%，在手现金余额增加12.70 亿元至272.9 亿元。得益于大股东背景及自身审慎财务管理，公司融资渠道畅通多元，2024 年首次落地经营性物业贷25.75亿元（其中一笔20 亿元贷款年期15 年、利率3.2%），总体平均融资成本同比降约50bps 至4.1%。
销售表现优于同业，深化重点城市布局。公司2024 年合约销售金额401.1亿元（同比-6%）、韧性优于同业，我们认为主要得益于公司产品口碑在其重点布局的二三线城市领先，带动市占率进一步提升：2024 年公司于23城市占率位居前三（2023 年为18 城），11 城市占率为第一。
坚持精准把握投资机遇，2024 年投资力度边际下降。2024 年公司以52.3亿元总土地款于银川、合肥、兰州等城市购入11 幅土地，获取138 亿新增货值，投资力度边际下降（2022-23 年年均新增土地成本99.6 亿元）。我们认为主要由于公司将财务安全稳健性置于首位，同时坚持精准投资原则、把握布局城市结构性机会。
发展趋势
关注利润率探底改善节奏。2024 年公司开发业务毛利率同比下降3ppt 至8.0%，主要由于市场环境致项目售价有所承压。往前看，我们预计未来1-2年公司结算收入将持续反映2022 年以来销售规模下台阶影响，后续需重点关注结算毛利率探底改善节奏：公司2022-24 年新获取总货值601 亿元，相去化速度可观且毛利率较优（公司预计2022-24 年新获项目平均毛利率19.2%），我们认为后续相关项目逐步结算有望带动利润率逐步探底改善。
盈利预测与估值
下调公司2025 年归母净利润预测63%至5.33 亿元（同比-44%），以反映开发结算收入下行及毛利率持续承压，引入2026 年预测6.06 亿元（同比+14%）。维持跑赢行业评级，考虑近期地产投资人风偏有所好转，维持目标价2.75 港元/股，对应0.3 倍2025 年目标P/B 和39%上行空间。公司交易于0.2 倍2025 年P/B1和2.8% 2025 年股息收益率（基于35%派息率）。
风险
中低能级城市开发销售市场复苏不及预期，致公司销售及利润率不及预期。
