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机构：华西证券
研究员：唐爽爽/李佳妮
2024 年公司收入/归母净利/经调归母净利分别为41.16/5.13/5.25 亿元、同比增长3.5%/88.0%/86.6%，净利润超出市场预期。归母净利增速高于于收入增速主要由于毛利率提升和费用率全面下降，即归母净利同比增长2.4 亿中收入增长1.4 亿、销售费用下降6300 万（主要来自广告费用节约）、管理费用下降2100 万、财务费用下降2100 万、及成本下降6900 万（其中租金下降2300 万、教学易耗品下降4300 万），23 年存在一次性亏损4000 万的影响。经调整净利增速高于归母净利主要由于本期汇兑收益同比减少87%。新招/平均培训人次为14.3/14.6 万人，同比增长-6.2%/-0.4%，其中新招培训人次上下半年分别同比-7.7%/4.2%，下半年降幅收窄，集团调整招生策略，优化课程结构、吸引更多高价值新生入学，因此尽管新招人数减少6%、学校数减少5%，收入仍实现增长。
公司拟派发末期股息每股0.22 港元，派息率93.5%，股息率5.1%，且公司董事会批准25/26/27 年现金方式向股东分派不低于当年归母净利润的60%分红。
分析判断:
核心业务新东方下半年收入增速转正，仅IT 业务承压，欧米奇、美业OPM 提升明显。（1）分业务看，2024 年烹饪技术/ 西点西餐/ 信息技术与互联网技术/ 汽车服务/ 时尚美容/ 其他收入分别为19.27/3.43/7.63/9.14/1.05/2.24 亿元、同比增长0.7%/3.6%/-2.4%/7.9%/124.9%/9.1%，拆分上下半年来看，2024 上半年烹饪技术/西点西餐/信息技术与互联网技术/汽车服务/时尚美容/其他收入同比增长-2.9%/-0.8%/-4.3%/11.1%/142.1%/9.0%，下半年收入同比增长4.2%/7.9%/-0.6%/4.9%/115.4%/9.1%。（2）从学生人数看：1）按业务分：烹饪技术/西点西餐/ 信息技术与互联网技术/ 汽车服务/时尚美容平均培训人数5.8/0.5/3.9/4.0/0.4 万人，同比增长-2.1%/5.7%/-6.6%/2.0%/121.6%。2）按课程周期分：长期生仍有所下滑，主要受疫情对长期生招生的滞后影响。长期/短期课程分别为13.0/1.7 万人次、同比增长-1.1%/5.4%；其中2-3 年制下滑较多（-26.6%），1-2 年/2-3 年/3 年学生占比为9%/13%/78%，同比增长56%/-27%/0.6%。（3）从单价看，IT、汽车服务价格上升明显，烹饪技术/西点西餐/信息技术与互联网技术/汽车服务/时尚美容平均客单价分别为3.3/6.8/2.0/2.3/2.4 万元、同比增长2.4%/-2.0%/5.1%/5.6%/1.5%，我们分析主要来自集团优化招生策略、减少低客单价类生源。（4）分业务来看，西点西餐、时尚美业OPM 提升明显，2024 年烹饪技术/西点西餐/信息技术与互联网技术/汽车服务/时尚美业/其他业务 OPM 分别为22.8%/7.7%/13.8%/15.0%/1.6%/-24.5%、同比增加7.1/16.3/7.1/6.5/44.9/-4.8PCT。分上下半年来看，上半年烹饪技术/西点西餐/信息技术与互联网技术/汽车服务/时尚美业/其他业务 OPM 同比增加3.9/15.4/5.6/5.1/37.2/4.8PCT,下半年同比增长10.3/16.4/8.7/7.6/49.9/12.5PCT。
短期生、1-2 年制增长，除美业外2 年制新增学生减少、新东方万通及美业三年制学生增长。（1）学校总数233 家、同比净关12 家（-5%），关闭主要来自欧米奇（同比-10 家），美业继续扩张（同比+3 家）。新东方/欧米奇/美味学院/新华电脑/华信智原/万通汽车/欧曼谛分别为75/36/17/38/18/41/8 家、同比净开-1/-10/-1/-1/-2/0/3 家。（2）从新招生人数看，烹饪技术/西点西餐/信息技术与互联网技术/汽车服务/时尚美业的新注册用户分别为6.3/1.3/2.6/3.5/0.6 万人次、同比增长-7.7%/-6.8%/-13.4%/-5.3%/79.6%。长期/短期课程分别为5.8/7.5 万人次、同比下降5.8%/6.5%，其中1-2 年制大幅提升（70.1%）；2-3/3 年制分别下降16.1%/15.7%，1-2 年/2-3 年/3 年学生占比为21%/13%/66%。烹饪、IT、汽车服务、美业的1-2 年制分别增长125%/44%/40%/221，占各自板块比重为8%/11%/9%/33%。（3）新东方、欧曼谛引导就业率提升。新东方/欧米奇/新华电脑/ 万通/欧曼谛就业率分别为94.6%/94.0%/93.7%/96.2%/95.9% 、同比提升0.1/-0.7/-1.1/-0.2/0.2PCT。
毛利率提升主要由于教学相关消耗品、租赁开支等成本下降，归母净利率增幅高于毛利率主要由于销售费用率、管理费用率下降。（1）2024 年公司毛利率为51.4%、同比提升3.4PCT，主要由于收入增加而教学相关消耗品、租赁开支等成本下降。24 年公司总雇员10346 人，同比减少5%；其中执行董事和核心管理人员/全职教师及导师/学生住宿职员/后勤人员/行政人员/会计及财务人员/其他分别为312/5224/52/363/1783/336/2276 人，同比减少6.6%/-0.1%/25.7%/12.9%/27.1%/11.3%/-13.1%。分业务来看，2024 年烹饪技术/西点西餐/信息技术与互联网技术/汽车服务/时尚美业/其他业务毛利率分别为54.3%/56.0%/51.1%/50.9%/54.6%/-42.7%、同比增加4.5/8.0/1.9/1.1/28/8.3PCT，西点西餐及时尚美业毛利率提升较多。（2）2024 年公司归母净利率为12.5%、同比提升5.6PCT，分上下半年来看，归母净利率分别为13.7%/11.3%，同比提升3.3/7.9PCT。1）销售/管理/研发/财务费用率分别为23.7%/12.3%/0.3%/2.9%，同比下降2.4/1.0/0.1/0.6PCT，销售费用率下降主要由于公司加强广告成本控制；2）其他收益/收入同比-0.3PCT 至0.8%，主要由于外汇收益下降、出售物业及设备亏损增加；其他收入/收入同比-0.6PCT 至2.9%，主要由于利息收入下降；所得税/收入增加1.1PCT 至3.45%。
投资建议
我们分析，（1）短期来看，我们预计随着成本控制业绩有望持续超预期；（2）中期来看，预计招生正常化后长期生增长逐步恢复；分品类来看，我们预计IT 承压，但烹饪恢复、汽车和美业维持快速增长，欧米奇和美业减亏趋势持续、汽车服务净利率提升；（3）公司长期优势在于就业竞争力、针对市场变化快速调节课程的能力，公司区域中心建设完成后、技师学院资质获批、从而有望拉长学制。上调盈利预测，维持25/26 年营业收入预测44.1/48.4 亿元，新增27 年收入预测53.26 亿元；上调25/26 年归母净利5.96/7.25 亿元至6.19/7.48 亿元，新增27 年归母净利预测9.06 亿元；对应上调25-26 年EPS 预测0.27/0.33 元至0.28/0.34 元，新增27 年EPS 预测0.42 元；2025 年3 月27 日收盘价4.34 港元对应25/26/27 年PE 为14/12/10 倍（1 港元=0.93 元人民币），维持“买入”评级。
风险提示
政策变化的潜在风险、IT 降幅高于预期、烹饪恢复不达预期、费用高企风险、系统性风险。
