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机构：国信证券
研究员：曾光/张鲁
招生人数环比趋势向好，主要面向高中生源的1-2 年期课程培训人次迅速增长。2024 年，公司平均培训14.6 万人次/-0.4%，环比上半年降幅收窄0.7pct，招生边际向好。按专业看，烹饪技术及信息互联网技术降幅环比显著收窄，西点西餐增长边际提速。按训期看，平均培训人次中短训/1-2 年/2-3 年/3年分别同比+5%/+56%/-27%/+1%。1-2 年期培训人次迅速增长，考虑一方面系高考竞争激烈，部分高中生以就业为导向转向短期高效的1-2 年职业培训，另一方面系三校生面对就业压力，寻求进一步提升自身职业技能。综合来看1-2 年期培训人次的增长有助于降低此前中职学生增长放缓的影响。
校区调整预计接近尾声，期间公司一所高级技工学校升格为技师学院，办学层次进一步丰富。2024 年末公司旗下学校233 家/-12 家，其中下半年度环比净关停一家，预计校区调整已接近尾声。报告期内公司全资拥有的安徽万通高级技工学校获升格技师学院公司，办学层次获进一步丰富。
课程结构优化及校区调整取得成效，盈利能力显著改善。2024 年公司毛利率为51.4%/+3.4pct，受益于课程结构优化及校区关停并转。2024 年公司销售、管理费率分别为23.7%/12.3%，分别同比-2.4pct/-1.0pct，费用预算控制成效显著，其中销售费用率显著下滑受益于大数据技术助力网络营销精准投放。2024 年公司经调净利率为12.8%/+5.7pct。此外，公司宣布派发2024年末期股息4.79 亿港元（按0.92294 汇率换算约为4.42 亿人民币），分红率达86%，对应2025 年4 月1 日收盘价股息率约为4.46%。
风险提示：学生就读中职意愿下滑；市场竞争加剧；就业质量不及预期。
投资建议：公司发力面向高中生源的1-2 年期培训课程，以及内部打通纵向升学，提高对中职学生吸引力，缓释中职学生人数增长压力。叠加疫情对公司3 年制学生人数影响逐步淡化，预计2025 年总培训人次将重回上升通道。
考虑到收入结构优化及校区调整成效逐步释放，同时公司加强预算管理，预计盈利能力将持续修复。基于此，我们预计2025-2027 年公司归母净利润6.3/7.3/8.5 亿元，同比+22.3%/17.7%/16.3%，对应CAGR 为16.7%，对应PE为16/13/12x。维持“优于大市”评级。