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机构：中银证券
研究员：夏亦丰/许佳璐
营收规模稳步增长，业绩小幅下滑；毛利率自2019 年以来首次出现回升。2024 年公司营收增长6.4%，得益于过去两年公司销售规模的快速增长，地产业务结算收入（占比97%）1386.2 亿元，同比增长6.5%。归母净利润同比下降4.6%，主要是因为：1）计提物业存货减值损失36.7 亿元，较23 年增加20.3 亿元。2）少数股东损益16 亿元，同比+22%，占净利润的比重为24.8%，同比+4.3pct。2024 年公司毛利率13.3%，同比提升2.2 个百分点；净利率、归母净利润率分别为4.5%、3.4%，同比分别下降0.2、0.4 个百分点。受利润率下滑的影响，ROE 同比下降了2.3 个百分点至12.8%。2024 年公司三费率同比提升了0.9 个百分点至6.5%。其中管理费用49.8 亿元，同比增长74.6%，管理费用率提升了1.4 个百分点至3.5%，主要是因为计入其中的计提存货拨备增加所致，从2023 年的16.4 亿元增加至2024年的36.7 亿元。公司未来业绩保障程度仍然较高，截至2024 年末，公司预收账款1594.6亿元，同比下降16.5%，预收账款/营业收入仍然高达1.12X。
在手现金双位数增长；公司始终保持合理的杠杆水平。截至2024 年末，公司持有现金572.6亿元，同比增长12.0%。公司有息负债845.0 亿元，同比增长5.7%。同时短债占比较小，一年内到期的短期有息负债占比仅7.2%。截至2024 年末，公司净负债率为26.6%，剔除预收账款后的资产负债率为59.5%，同比分别下降了5.1、2.0 个百分点，现金短债比高达9.35X，较2023 年末提升了0.72X，公司稳居“绿档”。
销售稳居行业前十，销售权益比例稳步提升。根据克而瑞，2024 年公司销售金额1335 亿元，同比下降29.4%，销售排名行业第7，较2023 年提升了1 位；销售面积611 万平，同比下降29.3%。根据公司公告，2024 年公司实现权益销售金额1034 亿元，同比下降25.1%；权益销售面积505 万平，同比下降24.3%；销售均价2.05 万元/平，同比下降1.1%；销售权益比例为77%，同比提升4 个百分点。从具体城市销量看，杭州、厦门、上海、北京、成都、苏州分别贡献了199.3、84.2、69.3、67.4、57.2、48.7 亿元的销售额，以上六个城市销售额贡献度高达51%。公司2024 年实现销售回款1357 亿元，同比下降26.3%，以销售回款/销售金额作为销售回款率，回款率达102%，较2023 年提升了4 个百分点。根据克而瑞，2025年1-2 月公司销售金额185 亿元，同比增长15.3%，销售排名进一步提升至第6；销售面积75 万平，同比下降8.0%；销售均价2.48 万元/平，同比增长25.4%；销售权益比例进一步提升至78%。
国资背书下，资源、融资等各方面的优势也使得公司对优质地块的选择上，更具主动权，拿地仍具韧性。根据克而瑞，2024 年公司拿地金额530 亿元，同比下降40%，拿地金额排名行业第6，拿地强度（拿地金额/销售金额）为40%，同比虽然下降7 个百分点，但仍然较高。2025 年1-2 月公司拿地金额101 亿元，拿地强度提升至55%。截至2024 年末，公司土地储备1243 万平，较2023 年末下降19.9%，其中上海、厦门、杭州、贵阳、成都、无锡以上六个城市占比38%。
投资建议与盈利预测：
作为一家具有国企背景的公司，股东实力较强，销售拿地均具备一定韧性。公司在长期发展过程中保持了高度的战略定力，坚持一二线及一二线延伸的周边核心城市的布局，也为未来高质量发展奠定良好的基础。同时，公司财务指标稳健、出现了一些积极变化。2024年公司毛利率自2019 年以来首次出现了回升，在手现金保持双位数正增长。考虑到当前行业销售持续低迷，我们下调2025-2026 年盈利预测。我们预计公司2025-2027 年营业收入分别为1478 / 1383 / 1351 亿元，同比增速分别为3% / -6% / -2%；归母净利润分别为50 / 50 / 51亿元，同比增速分别为3% / 1% / 2%；对应EPS 分别为2.46 / 2.48 / 2.53 元。当前股价对应的PE 分别为6.1X / 6.1X /6.0X。不过，考虑到公司营收、在手现金仍能保持增长，毛利率出现改善，同时，销售与拿地具备一定韧性，仍然维持买入评级。
评级面临的主要风险：
销售与结算不及预期；房地产调控超预期收紧；融资收紧；多元业务发展不及预期。
