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机构：中金公司
研究员：朱言音/夏璐/张琎
公司公布2024 年业绩：收入人民币2576.73 亿元，同比增长5.3%；归母净利润人民币33.51 亿元，同比下降13.1%，对应每股盈利人民币0.53元，主要由于联营公司减值影响。剔除联营公司减值的影响，归母净利润同比增长0.5%，业绩符合预期。
发展趋势
制药业务毛利率提升，中药板块保持双位数增长。根据公司公告，2024 年制药业务收入人民币463.24 亿元，同比增加6.6%，主要由于中药、化学药及生物药业务板块收入同比增长；其中，中药板块收入同比增长12.2%，化学药板块收入同比增长2.8%；制药业务整体毛利率为59.4%，同比增加0.3 个百分点。2024 年，公司实现3 个并购项目落地，持续推动昆药集团、绿十字的并购整合。
分销业务平稳增长，积极探索新模式新业务。根据公司公告，2024 年公司分销业务收入2132.37 亿元，同比增加5.5%；分销业务的毛利率为5.9%，同比持平；其中，DTP 收入约人民币69 亿元，同比增长约17%；公司器械分销业务收入约人民币334 亿元，同比增长5%；线上渠道交易额约人民币311 亿元。公司积极对接商保支付，此外公司积极加快动物保健领域业务布局。
公司积极推动内部企业深度整合，进一步提升专业领域核心竞争力。2024年，华润三九向昆药集团转让华润圣火51%股权，解决同业竞争以及进一步发挥华润圣火理洫王和昆药集团络泰血塞通的资源优势。2024 年，华润双鹤完成华润紫竹100%收购，助力其渠道精细化管理，华润紫竹2024 年收入、利润实现双增长。2023 年华润双鹤并购天安药业，通过原料集中采购、产品整合，降本增效，天安药业2024 年实现收入、利润双增长。此外，华润商业并购博雅生物旗下广东复大医药，打造中国血液制品专业营销及推广的服务平台。
盈利预测与估值
考虑部分产品集采降价以及内部整合带来少数股东权益变动，我们分别下调2025 年/2026 年净利润15.4%/12.7%至36.45 亿元/39.88 亿元，同比增长8.8%/9.4%，当前股价对应2025 年/2026 年8.5 倍/7.7 倍市盈率。基于对公司核心业务以及创新转型趋势的看好，我们维持跑赢行业评级以及目标价7.0 港币，对应2025 年/2026 年11.4 倍/10.2 倍市盈率，较当前股价有33.6%的上升空间。
风险
带量采购政策执行超预期，新业务拓展不及预期。
