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机构：中信建投证券
研究员：赵然/沃昕宇
受益于“报行合一”政策实施和权益市场回暖，公司资负两端均有亮眼表现，其中负债端价值率改善显著驱动NBV 实现较快增长，资产端总投资收益大幅改善驱动利润高增， 并且公司全年每股股息同比增速高达51.2%。虽然公司将长期投资收益率假设下调至4.0%，但内含价值增长仍展现较强韧性，看好公司存量业务质量。公司坚持产品和业务多元，保持业务均衡发展，业务结构进一步优化，新业务负债刚性成本显著下降，负债端看好个险营销体系改革驱动产能进一步优化和银保渠道扩面体质驱动价值贡献进一步增长。资产端看长端利率近期有所回升有助于缓解公司资产配置压力并有助于净资产增长。当前公司估值安全边际充足，看好估值修复投资机会。
事件
中国人寿披露2024 年业绩
公司全年归母净利润同比+108.9%至1069.4 亿元，NBV 可比口径下同比+24.3%至458.1 亿元，总、净投资收益率分别同比+2.93pct、-0.24pct 至5.50%、3.47%。
简评
1. 整体业绩：总投资收益驱动利润高增，DPS 同比+51.2%全年归母净利润同比+108.9%至1069.4 亿元，主因公司较好把握权益市场节奏，2024 年股票市场低位震荡后快速反弹，本公司总投资收益同比+137.8%至3082.5 亿元。单四季度归母净利润同比-81.5%至24.1亿元。派息方面，公司拟派发末期股息每股0.45 元，全年每股股息达0.65 元，同比+51.2%，共计约183. 72亿元，占归母净利润比例达17%。
年末内含价值为14011.5亿元，同比+11.2%，在长期投资收益率假设的背景下展现出较强韧性。公司将投资回报率假设从4.5%下调至4.0%，浮动收益型业务所采用的风险调整后的贴现率假设从8.0%下调至7.2%，评估方法、模型和假设的变化对内含价值产生负面贡献1464.9 亿元，但公司内含价值表现仍有较强韧性，全年同比+11.2%， 其中投资回报差异带来正向贡献640.61 亿元。
2. 负债端：价值率改善驱动NBV 实现较快增长全年NBV 可比口径下同比+24.3%至458.1 亿元，主要由价值率改善驱动。1）银保渠道“报行合一”政策实施背景下，公司降本增效成效显著，NBVM（以“NBV÷新单保费”测算，下同）可比口径下同比+3.9pct至21.4%。新假设下，全年NBV 和NBVM 分别为337.09 亿元、15.7%。2）新单保费规模稳健，质量持续提升。全年新单保费同比+1.6%至2141.7 亿元，其中期交占比同比+2.2pct 至55.6%，10 年期及以上期交新单占期交新单比重同比+3.5pct 至47.5%。3）单四季度来看，新单保费同比+17.7%至166.6 亿元，其中期交占比同比-11.2pct 至35.4%，10 年期及以上期交新单占期交新单比重同比-5.4pct 至68.7%。
按“保险服务收入-保险服务费用”测算，全年保险服务业绩同比-55.5%至276.2 亿元，主因亏损部分确认同比+210.0%至390.4 亿元。全年CSM 摊销同比-2.4%至641.3 亿元。全年初始确认签发的保险合同的CSM 同比+12.9%至577.1 亿元，预计主要由新业务利润率改善驱动。按“新业务CSM÷新单保费”测算，全年新业务利润率同比+2.7pct 至26.9%。但估计变更对CSM 产生负面影响226.84 亿元。截至年末， CSM 余额为7424.9亿元，同比-3.5%。
3. 个险板块：新业务量质齐升，队伍产能持续优化全年NBV 可比口径下同比+18.4%至410.2 亿元，其中新单保费同比+8.0%至1192.1 亿元，NBVM 同比+3.0pct 至34.4%。新假设下NBV和NBVM分别为313.1 亿元、26.3%。新业务品质进一步改善，新单期交占比同比+0.9pct 至84.1%，10 年期及以上期交新单占期交新单比重同比+2.5pct 至56.4%。
个险渠道深化推进营销体系改革，销售队伍产能在高平台上稳步提升，全年人均新单保费同比+13.7%至19.3 万元，月人均首年期交保费同比+15.0%。截至年末，个险板块销售人力共有61.5 万人，较上年末-3.0%，较三季度末-4.1%，但优增新人数量同比+29.4%。队伍质态延续多年改善态势，绩优人力规模和占比逐步提升。
4. 银保渠道：业务质量改善显著，价值贡献增长强劲全年个险之外的其他渠道NBV 可比口径下同比+116.3%至47.9 亿元，NBV 占比同比+4.4pct 至10.5%，主因公司有效推进“报行合一”，强化佣金费用管控，降本增效成效明显，NBVM 同比+2.8pct 至5.0%。新假设下，其他渠道NBV、NBV 占比和NBVM 分别为24.0 亿元、7.1%、2.5%。全年其他渠道新单保费同比-5.5%至949.6 亿元。
公司大力推动银保渠道扩面提质，合作银行数量不断增加，业务质量有效提升。全年银保渠道新单保费同比-26.4%至299.0 亿元，期交占比同比+11.8pct 至62.8%，按首年年化保费计NBVM 同比+13.1pct。
5. 资产端：权益市场回暖带动总投资收益强劲增长全年总投资收益同比+137.8%至3082.5 亿元，主要由公允价值变动损益大幅改善和减值损失大幅收窄驱动。
受益于权益市场回暖，公司公允价值变动损益同比+2733.6%至1181.6亿元，减值损失同比-97.5%至13. 4 亿元。
净投资收益同比+5.3%至1956.7 亿元，买卖价差亏损同比-43.2%至42.5 亿元。净、总投资收益率分别同比-0.24pct、+2.93pct 至3.47%、5.50%。年末投资资产规模为6.61 万亿元。
按“总投资收益-承保财务损失+分出再保险财务收益”测算，全年投资服务业绩同比+3398.4%至989. 7 亿元。
投资建议：销售队伍量稳质优为负债端增长奠定坚实基础，资负两端共振改善有望驱动公司业绩增长受益于“报行合一”政策实施和权益市场回暖，公司资负两端均有亮眼表现，其中负债端价值率改善显著驱动NBV 实现较快增长，资产端总投资收益强劲增长驱动利润高增，并且公司全年每股股息同比增速高达51.2%。虽然公司将长期投资收益率假设下调至4.0%，但内含价值增长仍展现较强韧性，看好公司存量业务质量。公司坚持产品和业务多元，保持业务均衡发展，业务结构进一步优化，新业务负债刚性成本显著下降，负债端看好个险营销体系改革驱动产能进一步优化和银保渠道扩面体质驱动价值贡献进一步增长。资产端看长端利率近期有所回升有助于缓解公司资产配置压力并有助于净资产增长。估值方面，截至3 月27 日收盘， 公司2025年PEV为0.69 倍，股息率为1.7%，安全边际充足，看好估值修复投资机会。我们预计公司2025/2026/ 2027年的NBV增速分别为10.1%/11.7%/15.5%，给予公司未来12 个月目标价54.99 元，对应2025 年PEV 为1 倍，维持“买入”评级。
风险提示：
负债端改革不及预期：当前公司寿险业务持续深化转型，若公司代理人队伍质量提升不及预期，可能会影响到公司的新业务价值。
长端利率超预期下行：如果长端利率出现超预期下行，将对公司的投资收益产生不利影响。
权益市场大幅下滑：如果权益市场出现大幅下滑，将对公司的投资收益产生不利影响。
居民对保障型产品的需求复苏情况持续大幅低于预期：保障型产品的新业务价值率一般较高，若居民对此类产品的需求持续低迷，可能对公司的新业务价值增长带来负面影响。
